光大证券-格力电器-000651-2019年报及2020年一季报点评：分红低于预期，高经营压力与高资产质量共存-200430

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　　◆一季报符合业绩预告，年报分红低于预期
　　2019年公司实现营业总收入2005亿元，同比+0.2%，归母净利247.0亿，同比-5.8%。其中2019Q4收入同比-12%，如果大致剔除南京华新有色金属的并表贡献，单季收入同比下滑约20%（2019Q3估计同比-5%左右）。单季实现归母净利25.8亿元，同比-50%。
　　公司同时发布2020年一季报，2020Q1收入204亿元，同比-49.7%，归母净利润15.6亿元，同比-72.5%。
　　公司业绩表现符合前期业绩快报和业绩预告，19Q4和20Q1近两季的单季利润规模下降到2012~13年水平。分红预案为每10股派现12元，共72亿元，分红率29%，低于市场预期。若考虑前期回购预案，分红+回购合计占净利润比例为41%~54%。
　　◆收入拆分：高基数和库存压力下，空调收入下滑。
　　分品类看，全年空调实现1387亿收入，同比-11%；生活电器收入56亿，同比+47%；智能装备收入21亿元，同比-31%；南京华新有色贡献并表104亿收入，带动其他业务收入同比+50%达到413亿元。
　　分地区看，2019内销主营业务收入1361亿元，同比-8%；外销208亿元，同比-7%。
　　2019Q4：特价机带动下，格力零售端增速超越市场。由于2019年11~12月，整体促销力度较大，根据奥维采样监测，2019Q4，空调线上线下零售额分别同比+44%/+6%。而格力线上/线下零售额分别同比+64%/+10%。但出货端由于库存和基数压力，以及均价的明显下降，单季空调收入估计下滑接近20%。
　　2020Q1：疫情冲击下，公司单季零售额同比下滑60%左右。公司通常在3月开始的“万人空巷抢格力”线下大规模活动因疫情推迟，因此价格竞争力不及对手；同时顾及到线下经销商利益，对电商、网批等新渠道参与度不高，因此零售表现下滑较大，根据奥维监测，公司单季整体份额基本同比持平，单季零售额同比下滑60%。
　　一季度为传统的渠道补库阶段，在单季需求大幅下滑的情况下，公司在内销出货端亦对应收缩，导致单季收入同比大幅下滑。另外由于促销大卖机型多为新特价机型，库存去化效果一般，2019年末报表存货241亿，20Q1进一步上升至267亿。20Q1预收款67亿元，较19Q1减少35亿元。
　　◆盈利表现：因价格战及去库存影响，盈利能力承压。
　　公司2019年毛利率28.4%，同比-2.5pct，主要是低毛利率的其他业务占比提升导致。其中主营业务毛利率33.9%，同比-0.2pct，空调业务毛利率37.1%，同比提升0.6pct。2019年成本、减税红利贡献显著，但因前期高价库存较高，以及19Q4大规模促销降价，导致空调毛利率提升幅度较少。
　　2019年销售费用率基本同比持平，管理与研发费用略有下降，2019年全年归母净利率12.3%，同比-0.8pct。其中19Q4/20Q1两季度的净利率为6.0%/7.6%，而其他流动负债在2018/2019/20Q1期末分别为649亿/652亿/648亿，无明显变动。说明公司较为真实地体现了价格战去库存对报表利润率的影响。
　　◆经营质量剖析：现金流依然充沛，资产质量优异，账面巨额未分配利润
　　高经营压力的另一面，公司的资产质量依旧优质。2019年经营净现金流依然有279亿元，好于利润规模。在近两年分红较少的情况下，ROE依然高达26%。同时，20Q1期末现金+票据+理财已经高达1600亿元，固定资产仅188亿元，未分配利润954亿元。客观来说，格力仍是名副其实的现金流机器与未曾分配利润的巨大金矿，这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。
　　◆基本面层面后续关注零售表现和库存去化
　　我们认为，当前格力所面对的困难局面，无论是自身去库存的压力，还是美的积极促销带来的份额压力，主要源于2018年不合理压货带来的持续高渠道库存。所以后续对公司的关注重点更应集中在零售价格策略，份额表现以及库存去化。
　　旺季促销抢份额有望改善动销。考虑4~7月是空调销售旺季，通常占全年销售量的55%左右，随着格力“红四月”和“五一”促销的筹备和展开，零售份额显著提升。从历史数据看，在过往格力的促销节点（3~4月，9~10月），格力在KA渠道的销量份额可达40%以上，如果通过旺季持续大力度的促销，保持份额高位，库存对应去化，行业价格竞争有望在龙头主导中默契收尾。
　　激进假设下，格力促销补贴不超过40亿元，后续有能力平滑盈利波动。相对激进的估算格力本轮发力促销所需补贴力度。格力全年空调销售规模约3500-4000万台，需要有效去化的高价库存产品数量约1000万台，若以终端降价700-800元（公司一级能效产品价格仍超过对手1000元左右）计算，工厂端补贴400元进行测算，补贴额度预计不超过40亿元，有能力利用其他流动负债适度平滑。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　格力此份财报，有两个特征依旧鲜明。一方面是较高的经营压力，公司/渠道库存水位居高不下，因价格战去库存，盈利能力出现显著下滑，叠加疫情影响进一步恶化。另一方面是依然优异的资产质量，由于近两年分红较少，20Q1期末账面类现金资产1600亿，固定资产仅188亿，未分配利润950亿，是名副其实的现金流机器，这也是混改受到各路资金追捧的核心原因。
　　但此次分红再度低于预期，将影响长期投资者对公司治理判断，因此后续对公司的跟踪与判断应集中在两个层面：
　　1）基本面角度是对去库存进度的跟踪：预计4月开启大规模促销之后格力份额将有明显好转，若夏季需求较好，则有望在Q3迎来库存底部，从而带来价格战的结束，中期来看格力只要做好渠道改革，盈利水平仍有望回到前期高点。
　　2）公司治理层面：从前期回购、业绩释放及分红动力来看，管理层与二级市场股东利益的彻底绑定仍有赖于股权激励的推动，或需要公司释放更为明确的长期股东回报预期。
　　我们维持公司2020~21年EPS预测为4.14/4.67元，新增预测2022年EPS为5.15元，对应PE为13/12/11倍。考虑到公司产品和品牌实力方面优势依旧牢靠，而管理层、战略投资者和二级市场的长期利益也终将实现一致。中长期视角下，公司仍有能力回归正常的盈利中枢与分红水平。假设2021年恢复70%分红率，则对应股息率为6%，作为顶级的消费资产，当前估值依旧隐含了较强的超额回报能力，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　行业需求回暖不达预期，公司价格竞争力度和份额表现不及预期，公司库存去化速度慢于预期。