中信证券-裕同科技-002831-2021年三季报点评：短期利润弹性可期，长期成长逻辑愈加清晰-211027

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公司收入端亮点频出，我们看到了未来收入持续较快成长的高确定性：3C包装重回双位数增长、烟酒包装进入订单放量期、环保纸塑海内外需求双轮驱动。

公司Q3盈利能力止住下滑趋势，随短期压制因素解除后2022年有望释放盈利弹性。

预计公司盈利中枢长期拐点在逐步确立，有望步入成长新周期。

维持“买入”评级。

▍21Q3收入同比+30%超预期，归属净利润同比+1%符合预期。

2021Q1-3公司实现收入100.6亿元，同比+36.3%，实现归属净利润6.7亿元，同比+1.7%，净利率6.6%。

其中21Q3公司实现收入40.0亿元（Q1/Q2：26.6亿/33.9亿元），同比+30.4%（Q1/Q2：+45.8%/+36.4%），实现归属净利润3.3亿元（Q1/Q2：1.7亿/1.7亿元），同比+0.8%（Q1/Q2：+17.1%%/-8.6%），对应净利率8.3%（Q1/Q2：6.3%/5.0%），同比-2.4pcts。

▍3C包装增速承压，烟酒包装及环保纸塑延续靓丽增速。

受东南亚疫情及消费电子产业链芯片等原材料短缺的短期影响，21Q3公司3C包装收入23亿（占比约57%），同比约-3%。

但考虑到公司外延并购仁禾强化3C客户服务能力，卡位智能穿戴及智能家居需求的爆发，我们预期随产业链供给端短期不利因素影响消除后公司3C包装业务有望重回双位数增长。

21Q3酒包收入3.8亿元（占比约9%），同比+91%；烟标收入2.3亿元（占比约6%），同比+55%，烟酒包装业务已由客户导入期逐渐步入订单放量期。

21Q3环保纸塑收入2.0亿元（占比约5%），同比+127%，当前订单主要来源于海外需求，宜宾工厂已近满产状态，考虑到公司加入美团外卖“青山计划”首批绿色包装推荐名录以及海外纸塑替代需求的持续性，我们预期公司环保纸塑收入仍将延续高速成长。

▍盈利能力短期拐点已现，2022年业绩弹性可期。

高价原材料库存、疫情影响东南亚工厂、3C产业链原材料短缺等短期影响因素持续，公司Q3毛利率23.0%，同比-7.6pcts仍在筑底，但环比+4.4pcts下滑趋势停止，符合我们预期。

21Q3营销/管理/财务/研发费用率分别3.2%/5.5%/0.5%/3.2%，期间费用率合计-4.6pcts，费率逆周期优化明显。

考虑到Q3公司高价原材料库存基本消耗完毕，疫情停工影响消退后东南亚产能兑现合理盈利，公司盈利能力短期拐点基本确立，2022年有望释放利润弹性。

随着产品结构、客户结构持续调整，我们预期公司盈利中枢长期拐点亦在逐步确立过程中。

▍风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。

▍投资建议：鉴于公司21Q3收入超预期，我们上调2021-23年收入预测至150.4亿/184.2亿/220.5亿元（原预测：147.6亿/177.2亿/204.5亿元），维持2021-23年归属净利润预测，维持EPS预测1.29/1.77/2.04元。

考虑到公司短期基本面拐点已现，即将步入成长新周期，上调目标价至44元，对应2022年约25倍PE，维持“买入”评级。