华泰证券-永艺股份-603600-加强海外产能布局，业绩符合预期-200430

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　　2019年归母净利润同比增长74.5%
　　2019年永艺股份实现营收24.50亿元，同比增长1.6%；实现归母净利1.81亿元，同比增长74.5%，符合我们此前1.8亿元预期值；扣非后归母净利1.45亿元，同比增长92.4%。受疫情影响，2020Q1公司营收同比下滑19%至4.3亿元，归母净利同比下滑25.5%至2870万元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.64、0.76、0.88元，调整至“增持”评级。
　　原材料价格下行、降本增效工作推进，毛利率同比显著提升
　　2019年公司办公椅/按摩椅椅身/沙发/休闲椅/功能座椅配件业务营收同比分别变动4.7%/-15.0%/3.7%/2.4%/-15.6%至15.73/2.49/5.27/0.42/0.44亿元。综合毛利率同比提升4.4pct至20.0%，一方面系公司主要原材料TDI价格2019年大幅下行带动毛利率修复（据Wind数据，TDI现货19年均价同比下跌54%），另一方面受益于减少零部件SKU、加强与供应商议价谈判等降本增效成果的显现。
　　19年期间费用率同比提升，经营性现金流同比大幅改善
　　公司2019年期间费用率同比提升0.7pct至11.9%，其中销售/管理研发费用率同比变动0.7/-0.5pct至4.5%/7.3%，财务费用率同比提升0.5pct至0.02%，主要系汇兑收益减少所致。19年经营性现金流净额同比增长217.2%至1.98亿元，系出口退税、政府补助同比增加所致。2020Q1毛利率同比提升2.5pct至21.3%，期间费用率同比提升3.23pct至15.19%，其中销售/管理研发/财务费用率同比分别变动2.77/1.16/-0.70pct。
　　内外销市场齐头并进，以国际化产能布局应对贸易摩擦
　　外销方面，公司着力落实KAM大客户营销体系，进一步巩固外销优势，同时顺利发展跨境电商业务，扩宽海外销售渠道；内销方面，公司加强线上线下融合，与天猫、京东、网易严选合作同时有效推进线下渠道建设，截至19年末经销商数量达到1458家，品牌代理商达15家。公司越南生产基地于19年初投产，越南二期基地、罗马尼亚生产基地建设有序推进，国际化产能布局有助于公司减弱外贸环境不确定性对企业经营的影响。
　　外贸环境不确定性增加，调整至“增持”评级
　　疫情在海外持续扩散对公司经营带来一定冲击，但办公椅受益于居家办公需求增加、销售情况预计较好；若二季度全球疫情得到有效控制，预计对公司全年业绩影响可控。考虑疫情冲击及原材料价格下行带来的盈利弹性，调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.95、2.29、2.66亿元（2020~2021原值2.4、3.2亿元），EPS为0.64、0.76、0.88元。2016年以来公司PE（TTM）均值为35x，考虑到外贸环境不确定性增加，给予一定估值折价，给予2020年20~21倍目标PE，目标价12.80~13.44元，调整至“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，外贸环境的不确定性。