华泰证券-银轮股份-002126- 汽车需求放缓，拖累业绩表现-200430

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　　受汽车需求放缓影响，2019年业绩承压
　　银轮股份4月28日、29日发布其2019年和1Q20的财务数据：2019年，收入55.21亿元，同比增长9.99%，归母净利润3.18亿元，同比下滑9.01%。整体而言，公司业绩表现较弱，归母净利润低于我们之前预期的3.76亿元。1Q20公司收入12.7亿元，同比下滑8.20%，归母净利润9,305万元，同比下滑14.56%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.43/0.54/0.59亿元，维持“买入”评级。
　　尾气处理业务和车用空调业务支撑公司收入增长
　　2019年，公司收入55.21亿元，同比增长9.99%，其中，热交换器业务收入38.94亿元，同比增长6.76%，尾气处理业务收入6.21亿元，同比增长15.14%，车用空调业务收入6.6亿元，同比增长36.64%。整体而言，尾气处理和车用空调业务支撑了公司的收入增长。就盈利能力而言，2019年热交换器业务毛利率为23.6%（2018：26.3%），尾气处理业务毛利率为17.4%（2018：10.0%），车用空调业务毛利率为30.3%（2018：25.4%），车用空调业务和尾气处理业务毛利率改善明显，热交换器业务毛利率下滑，拖累公司整体盈利水平。
　　盈利能力承压，利润下滑
　　受汽车需求放缓的影响，2019年公司虽然收入增长，但盈利能力有所下降。2019年毛利率24.1%，相比2018年的25.5%有所下滑，销售费用率从2018年的4.7%提升至2019年的5.3%，管理费用率从2018年的6.9%提升至2019年的7.2%。因毛利率下滑和期间费用率提升，公司的净利润率从2018年的7.9%下滑至2019年的6.3%。
　　新项目释放将支撑公司中长期增长
　　公司立足海内外市场，不断争取新配套项目。据年报披露，截止到2019年，公司已获得274个新配套项目，合计配套金额约35亿元，包括沃尔沃纯电动车冷却模块，江铃新能源热泵空调，宁德时代电池水冷板，上汽通用水空中冷器，一汽解放冷却模块，广汽机油冷却器及EGR等。2019年6月公司收购瑞典Setrab AB 100%的股权，该公司在小批量高端跑车冷却模块设计上具有优势，此项收购有助于提升银轮股份在高端产品设计和海外客户获取的能力。我们认为新项目的陆续释放将助力公司中长期增长。
　　维持“买入”评级
　　考虑到新冠疫情影响，公司2020-2021年的新项目释放进度可能放缓，我们下调热交换器和空调业务的收入预测，将2020-2021年的归母净利润预测分别下调26%/25%至3.41亿元/4.27亿元（前值4.62亿元/5.73亿元），2022年归母净利润预测为4.71亿元。考虑到公司新项目释放具有不确定性，我们基于2020年27-28x PE估值（2020年可比公司Wind一致预期PE估值为36.25x），给予公司目标价11.61~12.04元（前次8.46~9.40）。
　　风险提示：汽车需求低于预期；新项目开发不及时。