华泰证券-陕西煤业-601225-短期业绩承压，看好成长空间-200430

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　　2019年盈利116亿元，维持“增持”评级
　　2019年，公司实现营收734亿元（YoY+28.3%），归母净利116亿元（YoY+5.9%），业绩符合我们前期预期（116亿元）。19Q4，实现营收226亿元（YoY+40.7%，QoQ+24.7%），归母净利25.6亿元（YoY+20.3%，QoQ-20.3%）；20Q1，实现营收183亿元（YoY+27.3%，QoQ-19.0%），归母净利23.6亿元（YoY-15.1%，QoQ-8.0%）。考虑到疫情冲击下煤价持续承压，我们下调盈利预测，预计20-22年EPS为1.09/1.13/1.14元（前值20-21年EPS为1.24/1.26元），仍维持“增持”评级。
　　19年量、价齐升，贸易煤销量提升明显
　　19年，公司实现煤炭产、销量分别为1.15、1.78亿吨（YoY+6.3%、+24.9%），销量增量主要由贸易煤贡献；煤炭均价、成本及毛利分别为396、232、163元/吨（YoY+11、+38、-27元/吨）。自产原煤、洗煤售价分别为343、446元/吨（YoY-4、+24元/吨），成本113、221元/吨（YoY+5、+9元/吨），毛利230、225元/吨（YoY-9、+15元/吨）。贸易煤售价420元/吨（YoY+18元/吨），毛利16元/吨（YoY-12元/吨），毛利率3.8%（YoY-3.1pct），全年贡献10.4亿毛利（YoY+3.7亿元）。
　　19Q4、20Q1煤炭吨毛利均同比下行
　　19Q4，公司煤炭产、销量分别为3142、5508万吨（YoY+12%、+35%），均价396元/吨（YoY+13元/吨），成本254元/吨（YoY+31元/吨），毛利142元/吨（YoY-18元/吨）。20Q1，公司煤炭产、销量分别为2611、4679万吨（YoY+9%、+38%，QoQ-17%、-15%），均价382元/吨（同、环比降39、13元/吨），成本258元/吨（同、环比增23、4元/吨），毛利125元/吨（同、环比降62、17元/吨），19Q4、20Q1公司煤炭吨毛利均同比下行，且20Q1受疫情影响，价格降幅较大，盈利能力承压。
　　库存仍有压力，煤价或继续承压
　　据煤炭资源网，重点电厂耗煤量已达到去年同期水平；但前期积压库存压力仍大，73港口库存、重点电厂库存仍较去年同期高，且用煤需求超去年同期表现较难，动力煤价或仍承压。公司长协、地销定价主要参照环渤海指数及陕西动力煤指数，两项指数均价自2月连续下行，4月至今均价分别为473、336元/吨，同比降39、43元/吨，环比降19、18元/吨。
　　成长优势叠加稳定分红，维持“增持”评级
　　小保当二号（产能1300万吨）预计2020-2021年投产，且集团层面仍有较多煤炭资源；公司上市以来分红率多在30%-40%，较为稳定。考虑到疫情冲击下煤价承压，下调公司业绩预测，预计20-21年EPS为1.09、1.13元，并引入22年EPS为1.14元。DDM测算公司股价8.06元，可比公司PE（2020E，Wind一致预期）为7.41倍，给予公司8倍PE估值，故公司目标价为8.06-8.75元（前值为9.05~9.10元），仍维持“增持”评级。
　　风险提示；煤价继续下行；疫情发展超出预期。