华泰证券-韵达股份-002120-关注价格策略变化-200430

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　　维持“增持”评级
　　2019年，公司实现归母净利26.5亿元，同比下降1.9%，和业绩快报的26.6亿元基本一致；1Q20，公司归母净利为3.3亿元，同比下降41.1%，低于我们预测的4.3亿元。我们预测公司20/21/22年EPS为1.35/1.55/1.78元，对应即期股价21.7/18.9/16.5XPE，给予公司20年22-25XPE，调整目标价区间至29.71-33.76元，维持“增持”。
　　年报和业绩快报基本一致
　　2019年，全国快递件量同比增长25.3%，公司件量同比增长43.6%，市场份额同比提升2.0pct至15.8%；公司实现收入344.0亿元，同比增长148.3%；归母净利为26.5亿元，同比下降1.9%，和业绩快报基本一致。4Q19，公司件量同比+39.4%，可比件均价同比-6.4%（Q1/Q2/Q3为-1.5%/-1.0%/-1.7%），“双十一”后价格明显激进，其中10/11/12月件量增速分别为30.3%/38.2%/48.6%，可比件均价同比-1.5%/-7.3%/-9.1%。4Q19，公司扣非后归母净利为6.3亿元，同比下降13.3%，剔除快运业务影响（4Q18估计快运亏损0.2亿元）同比下降约15.6%。
　　持续优化运营网络和单位成本
　　公司持续优化运营网络，截至19年底，全网拥有59个自营枢纽转运中心、3728个加盟商及2.7万个末端网点。同时，公司通过车辆直营化、自动化分拣设备和精细化管理，持续优化干线中转成本。2019年，公司分拨中心综合操作效率同比提升54%，分拨人均效能同比提升14.2%，单票中转成本同比下降9.6%至0.35元；车辆平均装载率提升3个百分点，单票重量下降13.9%，单票运输成本同比下降18.1%至0.68元。
　　价格策略延续，疫情影响一季报业绩
　　1Q20，受快递员复工延迟影响，行业件量同比仅增长3.2%（数据来源：邮政局）；加盟制快递经营影响更大，公司件量增速仅略高于行业为7.1%；同时加大对于加盟商补贴力度，单票收入同比下降21.1%至2.72元。1Q20，公司实现收入56.2亿元，同比下降15.9%；毛利率为12.1%，同比下降3.5pct；归母净利为3.3亿元，同比下降41.1%，低于我们预测的4.3亿元；扣非后归母净利为2.6亿元，同比下降48.0%。
　　关注价格策略变化，维持“增持”评级
　　考虑市场竞争对量价的压力，我们下调公司20/21年EPS预测至1.35/1.55元（前值：1.44/1.69元），并引入22年EPS预测1.78元，对应即期股价21.7/18.9/16.5XPE。可比公司对应20年PE中值16.9X，韵达是仅次于中通的龙头企业，阿里入股增强市场信心，给予公司20年22-25XPE（较行业估值溢价30%-48%），调整目标价区间至29.71-33.76元（前值31.69-34.57元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。