光大证券-扬农化工-600486-2019年报暨2020年一季报点评：业绩略超预期，关注两化协同下的公司发展-200430

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　　事件：
　　1.扬农化工披露2019年年报，2019年公司营业收入87.01亿元，同比增长1.4%，净利润为11.7亿元，同比增长19.4%，基本EPS为3.78元，平均ROE为24.2%。
　　2.2020年一季报正式披露，公司营业收入31.57亿元，同比增长15.1%，净利润为4.46亿元，同比增长0.4%，扣非净利润为4.49亿元，同比增长46.0%。
　　3.公司子公司江苏优嘉植保计划投资8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目。
　　点评：
　　◆公司2020年一季报略超预期。
　　2020年一季度公司营业收入31.57亿元，同比增加4.14亿元。2020年一季度公司杀虫剂销售收入9.77亿元，公司杀虫剂销售均价为19.07万元/吨，同比下滑20.10%；2020年一季度公司除草剂销售收入6.12亿元，除草剂销售均价为4.24万元/吨，同比下滑7.08%。2019年国内大部分农药价格呈现先高后低，在2019年二季度开始逐步回落。公司主要产品农用菊酯价格同比2019年一季度有较大幅度下滑。公司在产品价格下跌的情况下，实现了收入和净利润同比正增长，主要来自产品销量的上升。
　　◆公司2019年年报符合预期。
　　2019年公司杀虫剂业务收入30.47亿元，同比增长9.95%，销量14462吨，销售均价21.07万元/吨，同比增长0.58%。2019年公司除草剂业务收入16.64亿元，同比下降37.9%，销量38231吨，销售均价4.35万元/吨，同比下降9.94%，主要受麦草畏产品需求大幅下降的影响。
　　2019年9月29日公司完成收购中化作物100%的股权的交割，2019年10月8日公司完成收购农研公司100%的股权交割。2019年中化作物和农研公司营业收入41.46亿元，实现扣非净利润1.58亿元，超额完成业绩承诺。
　　收购中化作物和农研公司补齐了公司创制原药和国内制剂销售的短板，公司实现了研、产、销一体化的农药产业链，收购完成后，公司重整组织架构，成立了“一院四中心”的新组织架构，整合研发、生产、销售各业务板块，实现各子公司协同发展。2019年公司制剂业务收入18.49亿元，同比增长18.7%，毛利率40.1%，同比提高15.99个百分点，制剂业务的增长体现了公司与中化作物的协同发展。
　　◆国内农用菊酯价格有望回升，利好公司未来业绩。
　　公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体到生产农药菊酯原药的生产企业，公司产业链配套完整，成本优势明显。印度农化企业在菊酯类产能占比较高，同时菊酯关键中间体贲亭酸甲酯和醚醛国内也有部分从印度进口。印度农化企业在受新冠疫情影响，供给存在不确定。近期贲亭酸甲酯出现上涨，若新冠疫情持续发展，全球菊酯供给有望偏紧，带动产品价格上行，利好公司未来业绩。
　　◆两化协同，公司有望获取更多集团内部订单。
　　2020年3月，扬农集团、安道麦A、先正达股份公司（Syngenta A.G.）、荃银高科、中化化肥部分或全部股权划转至先正达集团，中国化工集团与中化集团旗下农化资产整合逐步进行，集创新农药、仿制农药、种子和化肥的一体化农业巨头呼之欲出，扬农化工优势在于农药生产制造，有望在先正达集团内部分工发挥生产制造优势，获得更多农药生产项目，有利于公司收入和利润增长。
　　◆优嘉三期有望下半年逐步投产，优嘉四期提上日程，有望下半年开工建设。
　　如东三期在2019年完成公司行政报批，总投入预算为18.6亿元，截至2019年末，已投入1.89亿元，项目有望在2020年下半年逐步投产。公司优嘉四期主要包括8,510吨/年杀虫剂、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，包括联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯、氟啶胺、苯醚甲环唑和丙环唑等产品，项目总投资为23.3亿元，项目建设期两年。项目建成投产后，预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。公司已启动优嘉四期项目报批，争取下半年开工建设。优嘉三、四期项目成为公司未来新增量。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司整合加速，国内菊酯价格有望回升，我们上调20-21年盈利预测，新增22年盈利预测，预计20-22年净利润为14.72、16.91、18.57亿元，EPS为4.75、5.46、5.99元，目前股价对应2020年16倍PE，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：安全生产风险、产品价格下跌、下游需求变弱、原材料价格波动、耐麦草畏转基因作物推广未达预期、中美贸易争端风险、汇率波动。