华西证券-科大讯飞-002230-增长超预期，看好全年教育+消费者双驱-211027

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事件概述2021年10月26日，科大讯飞发布2021年三季报：前三季度来看：营收（108.7亿元）同比增长49.2%、归母净利润（7.3亿元）同比增长31.5%、扣非归母净利润（5.2亿元）同比增长512.9%，整体增长超预期。

单三季度来看：营收（45.49亿元）同比增长55.0%、归母净利润（3.1亿元）同比增长4.8%、扣非归母净利润（3.1亿元）同比增长298.7%，单季增长超预期。

分析判断:Q3业绩大超预期，看好教育&消费者双轮驱动对于表观业绩，我们整体判断有三：1、Q3收入呈现逆势扩张：在Q3季度G端/B端软件业相对承压的大环境下，公司单三季度收入增长高达55%，显著高于H1增速（45.3%），彰显其逆势扩张，凸显赛道景气度与公司业务放量趋势。

2、扣非利润正超预期兑现：尽管公司Q3单季度利润仅增长4.8%，拖累前三季度利润增速降至31.5%，低于收入端增速——但主要原因系三人行、寒武纪等公允价值变动收益影响（同比减少3.25亿元），判断无碍主业逻辑且市场已有预期。

聚焦单季度扣非净利润，有将近300%增长，兑现超预期。

3、全年业绩或再超预期：考虑公司前三季度业绩的逐季加速趋势，结合公司业务的季节性因素（2019/2020年Q1-Q3占全年收入比重分别为65.2%/67.0%，判断公司全年业绩或进一步超预期）基于中报及Q3产业跟踪情况，我们认为：公司核心增长极依旧是教育+消费者两大业务。

智慧教育：H1呈现智慧教育业务增速为31.5%，略低于当时市场预期，同时业务毛利率下滑6.7pct，当时我们即判断主要是业务确认的季节性所致。

从收入结构来看，智慧教育项目（尤其是区域化采购项目）结算周期较长，收入确认集中于下半年。

判断Q3教育订单开始集中确认，贡献较大增量业绩，证实我们此前判断。

当前公司2B区域因材施教方案加速异地复制、2C个性化学习手册+学习机持续发力，全年教育高速扩张主逻辑依旧坚挺。

开放平台/消费者：消费者智能硬件的持续高增是今年一大亮点。

此前，公司2C硬件产品在线上“618大促”中整体销售额大增108%，可以作证放量趋势。

而Q3来看，T10高端学习机、办公投影仪等新品相继投入市场，大概率进一步推高业务增速。

判断2C硬件产品持续增速充分说明公司产品化能力及规模化推广能力的同步提升，2C新增长曲线可期。

现金流印证景气度、费用率凸显规模效应，AI商用红利释放其他指标来看，现金流、费用率指标正同步改善，一定程度验证表观增长持续性：现金流指标方面，经营性回款增速再刷新高，验证业务爆发期。

一方面，公司Q1-Q3经营性回款（销售商品劳务所得现金）高达101.1亿元，同比大增65.7%，继续刷新H1+64.6%的新高增速（2018H1以来）。

值得注意的是，经营性现金流净额为-14.9亿元，较H1的-17.3亿元继续改善，现金流同样符合业务季节性特征。

现金缺口本身无需担忧，主要系前三季度支付中标项目、芯片及存储材料保供备货所致。

费用率指标方面，规模效应显现压缩销售/管理费用，维持研发高投入。

1）费用率改善明显，销售费用率下降2.4pct至15.2%、管理费用率下降1.0pct至5.7%，费用管控与规模效应共振。

2）研发费用投入依旧高达20.2亿元，占收比控制在18.6%，技术/产品/平台壁垒坚实。

利润率指标方面，毛利率、净利率小幅波动，判断全年口径将被熨平。

综合毛利率与净利率分别为43.1%和7.1%，呈现1-3pct的小幅波动，毛利率系芯片供应链缺芯涨价所致，现已处于边际缓和状态。

判断随着Q4大型教育项目进一步确认，全年口径下综合毛利率波动将被较大程度熨平。

后疫情时代，智能化红利释放的大背景下，行业格局演绎方向仍要回归AI三要素来看：即算力、算法、数据。

我们认为，科大讯飞的核心竞争力在于算法和数据，凭借这两方面的卡位优势，公司已经逐步在智慧教育、消费者办公等多个赛道上形成闭环生态，并产生标杆案例、标准化产品，规模化商用全面铺开，当前业绩、扣费利润、现金流、订单（基于产业调研）等指标均居于历史最佳水平，Q4业绩大概率将持续爆发。

重申校外教培监管政策红利，鸿蒙&元宇宙打开天花板外围催化来看，我们重申外围政策利好的持续性：2021年至今，校外教培业整顿已经成为公司智能教育业务的新催化。

2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。

与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。

我们认为，本轮监管将和2018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。

2021年6月15日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。

本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合2021年开年至今的文件颁布、顶格处罚（头部校外培训机构）来看，判断2021年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的AI教育龙头科大讯飞将是最大受益者，年内2G大单有望进一步加速落地。

此外，2021年度科大讯飞全球1024开发者节近日举行。

公司正式发布「讯飞开放平台2.0战略」，并宣布在鸿蒙、元宇宙方面的合作愿景。

投资建议：维持盈利预测不变，2021-2023年公司营收预测为178.3/243.5/325.8亿元，分别同比增长36.9%/36.6%/33.8%，三年间归母净利润分别为19.1/26.6/36.5亿元，分别同比增长40.0%/39.3%/37.4%；对应EPS分别为0.83/1.16/1.59元，2021年10月26日收盘价56.3元，对应PE为67.8/48.7/35.4倍。

2021年予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期），维持“买入”评级。

风险提示：支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。