光大证券-特斯拉-TSLA.US-跟踪报告：1Q20业绩超预期，看好2H20E销量与业绩爬坡-200430

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　　◆1Q20业绩超预期
　　1Q20特斯拉总收入同比增长31.8%至59.9亿美元，Non-GAAP归母业绩由去年同期亏损约4.9亿美元转正至盈利约2.3亿美元（vs.我们预期亏损约0.5亿美元，市场一致预期亏损约0.1亿美元）。我们判断1Q20业绩超预期主要由于，Model 3国产车型/Model Y首季毛利率表现好于预期。
　　◆汽车业务稳健增长，融资缓解自由现金流压力
　　1）汽车业务方面，1Q20收入同比增长37.8%至51.3亿美元（总收入占比约85.8%）；其中，交付量同比增长40.4%至8.8万辆，ASP同比下降1.8%至5.8万美元。2）利润率爬坡方面，1Q20扣除积分收入后的汽车业务毛利率同比上升4.7个百分点至20.0%（环比微降0.9个百分点），Non-GAAPEBITDA利润率同比上升12.5个百分点至15.9%（环比持平）。3）现金流方面，受益于增发融资约23亿美元，1Q20在手现金约80.8亿元（vs.Capex增加/停产造成库存增加，导致的1Q20自由现金流出约9.0亿美元）。
　　◆持续看好2H20E销量与业绩爬坡趋势
　　我们判断，1）持续看好2H20E销量与业绩爬坡趋势，疫情或导致2Q20E海外市场承压，下调全年交付量至48.1万辆。2）Model 3国产低配车型价格或下探至<=人民币30万元，提振销量。3）上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周，我们预计4Q20E或爬坡至6,000辆/周（Model Y国产或提前交付）。4）维持Model 3国产车型爬坡后的毛利率有望达30%+的观点不变，持续看好特斯拉产品结构日趋完善/产能爬坡对应的长期业绩与市值增长空间。
　　◆维持“买入”评级
　　鉴于Model 3国产车型、Model Y首季毛利率表现好于我们此前预期，叠加2H20E产能爬坡带动的销量与业绩改善趋势，我们上调2020E/2021ENon-GAAP归母净利润至9.2亿美元/30.3亿美元，预计2022ENon-GAAP归母净利润约38.2亿美元；我们看好公司长期业绩与市值增长前景，上调目标价954.82美元（对应约6.1x 2020EPS），维持“买入”评级。
　　◆风险提示：2Q20E业绩承压；海外工厂复工延迟；交付量/毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；疫情加剧导致的基本面与市场风险。