东吴证券-南极电商-002127-艰难状况下平稳过渡，依然是2020具备增长确定性的优质标的-200429

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　　事件：公司发布2020年一季报，报表收入下滑18.51%至6.72亿元，净利润增长5.28%至1.28亿元。其中除时间互联外的本部收入增长10.15%至1.53亿元，归母净利润增长5.77%至9693万元；时间互联收入下滑24.27%至5.2亿元，归母净利润同比增长0.45%至2900万元。公司整体GMV增长11.3%至57.29亿元，其中南极人品牌GMV为52.24亿元，同比增长15.53%。
　　在销售端，主要品牌南极人以家庭为场景，向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。公司Q1整体GMV达57.29亿，同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元，同比增长15.53%。顺应电商渠道流量规则，公司的大店策略即便在疫情影响下，仍然取得了亮眼成绩，这主要归功于南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应，迅速地形成了店铺的规模效应，大店效果见图1南极人品牌核心大店GMV情况。
　　分平台来看，公司Q1阿里渠道实现GMV为35.70亿，同比减少0.90%，占比62.31%；京东渠道实现GMV为9.33亿，同比增长11.05%，占比16.29%；主要社交电商渠道实现GMV为8.41亿，同比增长62.85%，占比14.68%；唯品会渠道实现GMV为2.82亿，同比增长68.08%，占比4.93%；在其他渠道实现GMV为1.03亿，同比增长261.99%，占比1.79%。
　　在品牌管理上，公司持续重视品牌形象的升级与推广，发力品牌图库共享服务。截止报告期末，公司已经建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用，包含大纺织类图库43款包装图片、健康生活类图库79款包装图片、大母婴类图库20款包装图片，同时审核了客户提供的纺织服饰类778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。
　　时间互联业务方面，公司除继续巩固与原有主流媒体的合作优势之外（巩固VIVO、小米、应用宝，新开拓OPPO），在流量客户拓展方面严格筛选客户资质，以资金安全为前提致力提高资金使用效率，Q1新拓展203家客户。同时，在创新业务方面，积极拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务，在小红书、抖音等平台上拓展更多网络红人广告客户，也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。
　　业绩拆分方面，公司除时间互联之外的本部收入为1.53亿，同比增长10.15%，其中品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿，同比增长12.85%，本部净利润为0.97亿，同比增长5.77%（其中非经常性收益约2,500万，上年同期约300万）；时间互联收入为5.2亿，同比减少24.27%；净利润为0.29亿，同比增长0.45%。公司的经常性利润总体有所下滑核心原因是销售费用和管理费用分别同比增长42%与32%，可以看出公司仍对全年增长保持较强信心的情况下，并没有对费用端进行过度调整。
　　资产负债表与现金流方面，账上货币资金与交易性金融资产合计超24亿，资金充裕，抗风险能力强；应收账款11.25亿，相比年初增幅超3亿，主要是因为公司保理业务本期新增放款所致，其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少1%，应收款的变化使得公司Q1的经营性现金流净流出3.7亿，在疫情下，我们认为这样的表现能够理解，产业链上下游需要共度时艰。
　　盈利预测与投资评级：我们维持20/21/22年归母净利同增29%/29%/27%至15.6/20.1/25.5亿元的业绩预期，对应PE23.9/18.5/14.6X，当前经济环境下，南极电商仍是具备增长确定性的稀缺标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求环境恶化、平台规则调整等