国盛证券-地素时尚-603587-疫情影响线下零售，运营稳健见内功-200430

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　　2020年Q1营收/归母净利润下滑30%/37%，疫情影响下毛利率逆势提升。2020年Q1公司实现营业收入4.1亿元，下滑30.1%；归母净利润/扣非净利润分别为1.2亿/8716万元，下滑37.4%/45.6%。疫情影响下公司依然进行良好的折扣控制，整体毛利率提高74.8PCTs至74.76%，销售/管理费用率+7.7PCTs/+1.51PCTs至37.0%/6.3%，净利率降低3.5PCTs至29.95%。
　　线下终端销售承压，电商渠道快速成长。分品牌来看：①DA品牌贡献收入2.28亿元，同减32.12%。期末拥有门店606家（直营187/经销419），比19年末净增1家。②DZ品牌贡献收入1.40亿元，同减27.97%。期末拥有门店438家（直营146/经销292），比19年末净增3家。③DM品牌贡献收入0.38亿元，同减22.01%，期末拥有门店33（直营33），比19年末净减2家。分渠道来看：①直营收入同减28.87%至1.81亿元。②经销收入同减46.57%至1.37亿元。③受疫情影响，公司积极布局电商，拓展新零售业务，充分利用淘宝直播和微商城直播，同时将线下流量向线上引流，电商收入同增24.69%至8845万元，预计销售以新品为主，毛利率同升1.3PCTs至75.0%。
　　加强对渠道库存管控，抵御风险能力强。疫情期间，公司加强对加盟商库存的支持，对可退货比例进行了临时的提升，存货周转天数较上年同期增加166天至367天，但我们认为库龄结构健康，大部分货品为一年内新品。公司经营活动现金净额1.5亿元，同比下滑21.6%，小于归母净利润下滑幅度，账上现金充裕，达28.9亿元，具备抵抗风险能力。
　　2020年布局新零售，提升运营质量。受疫情暴发影响，公司尝试布局新零售业态，包括前期开发的小红书、网络直播等新兴运营渠道运行良好，因此电商渠道也成为重要的增长支撑点。线下方面公司2020年以提升店铺运营质量为主要工作，我们预计门店数量全年略有增加。3月以来线下大部分门店进入复工状态，4月流水恢复情况向好，预计全年收入能够平稳微增。
　　投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业，短期受到疫情冲击但是长期来看，产品极具设计力，供应链把控能力出色，叠加终端管理不断系统化精细化，公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平，且分红丰厚。预计2020-2022年净利润分别为6.5/7.6/8.7亿元，当前股价21.71元，对应20年PE13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。