国盛证券-三环集团-300408-持续加码研发投入，5G“材料+”平台可期-200430

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　　事件：公司发布2020年一季度报告，报告期内公司实现营业收入6.0亿元，同比下降19%；实现归母净利润1.8亿元，同比下滑19%。一季度业绩基本符合预期，主要系疫情影响产业链复工所致。
　　净利润逐季改善，持续研发投入。受光通信建设周期及国内外疫情影响，公司归母净利润同比下滑19%，但下滑幅度连续三个季度逐季收窄。毛利率为46.2%，同比下降4.7个百分点，主要系疫情影响传统光通信业务开展所致，但整体毛利率维持在较高水平。从三费端看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.9%、7.9%、-0.9%，同比变化0.1、-0.8、-2.8个百分点，公司大额存单产生的利息收入及汇兑收益使得财务费用大幅下降。研发费用率为8.8%，同比增长3个百分点，研发费用率大幅增加反映公司积极部署新业务，坚定决心战略性投入长远发展项目。我们认为，Q2在5G新基建建设提速下，传统陶瓷插芯业务有望逐级环比上行，同时伴随着海内外疫情得到控制，公司各项业务有望显著回升，业绩拐点已显。
　　MLCC加码扩产，享海量国产替代空间。MLCC广泛应用于通信、消费电子、汽车电子、智能家电等领域，根据前瞻产业研究院数据，2021年中国MLCC的市场空间约为630亿人民币。MLCC在5G终端产品需求旺盛，但国内市场适用于5G场景下的高端MLCC产品主要为日本、韩国企业主导，高端MLCC具备广阔的国产替代空间。公司正定向增发拟募资18.95亿投入5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目，加速实现规模化、低成本量产高品质MLCC，以满足5G产业发展的海量国产化需求。鉴于对MLCC下游各终端需求的景气度上行，以及MLCC价格基本稳定的判断，我们认为MLCC业务将在未来两年为公司提供较大的业绩贡献。
　　内生自研筑就高壁垒，远图长虑建陶瓷平台。公司基于“材料+”模式衍生多个陶瓷产品业务，在多细分领域的市占率第一。通过研发，不仅积累了粉体的关键工艺技术，亦保障了垂直一体化生产模式下的高毛利率。公司是国内电子陶瓷龙头企业，具备陶瓷平台级能力，各项业务有望复制插芯的成长之路，长期成长动能十足。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润为11.9/15.8/19.1亿，对应2020年PE 30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：MLCC扩产不及预期；疫情影响下游需求。