东吴证券-地素时尚-603587-疫情期间毛利率稳定电商增长良好，依旧看好未来健康发展-200429

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　　事件：公司公布2020年一季报，2020年收入4.08亿（-30.1%），归母净利1.22亿（-37.4%），利润降幅大于收入主要由于期间费用相对刚性的支出。公司Q1经营性现金流净额降幅小于净利润，表现出较好的运营质量
　　分品牌来看：线下客流下降导致收入下滑，不以折扣换销量，各品牌均保持毛利率稳定。1）DAZZLE主品牌：门店数量与19年末基本保持一致，20Q1收入下降32.1%，但毛利率仍旧获得1.22pct的提升；2）年轻品牌d’zzit：门店数量在20Q1增加3家至438家，收入同样受到客流下降影响下滑28.0%，毛利率同比提升0.64pct；3）轻奢品牌DIAMONDDAZZLE：下滑幅度相对较小，同比下滑22.1%。
　　分渠道来看：疫情下电商收入增长亮眼，经销渠道则由于发货暂缓收入下滑较大。20Q1公司电商/直营/经销收入分别增长24.7%/-28.9%/-46.6%至0.88/1.81/1.37亿元，毛利率分别较去年同期提升1.24/0.35/ 0.25pct至75.0%/78.0%/70.5%，其中：
　　1）电商在疫情期间成为重要销售渠道之一，接近25%的增长在行业中处于前列，表现出公司较强的品牌力和客户的忠诚度；
　　2）直营渠道下滑29%主要由于线下门店的关闭导致的客流下降；经销渠道发货暂缓收入下降较大，但是这也帮助了公司经销商保证现金流的充沛。
　　财务分析：毛利率仍有提升，费用相对刚性导致利润下降较多，经营性现金流依旧好于净利润。1）公司20Q1并未由于疫情采取较大折扣措施，整体终端折扣仅下降5pct左右，因此整体毛利率稳中有升。2）公司并未因疫情大幅下降与未来成长相关的费用，因此在销售费用降幅有限，费用率有所提升。但我们认为这样的投入将会在未来终端零售好转之后带给公司更多的销售增长动力。3）虽然受19年暖冬影响公司存货略有上升，但是经营性现金流净额同比下滑幅度依旧小于净利润降幅。
　　我们认为疫情不改公司目前的发展趋势。公司在19年持续改进的零售能力以及本就优秀的产品力，叠加更丰富的营销渠道，让我们对公司未来业绩的恢复依旧具有信心：1）公司在19年通过导购培训/VIP精细化运营等零售能力上持续作出努力，带动直营平均单店零售额增长11.6%，VIP人数大幅上升。我们认为由于公司的客户群体收入较高受到疫情冲击影响较小，在线下客流回暖后收入有望逐步恢复。2）从疫情期间的折扣控制上，就能看到公司产品力优势依旧不减；叠加更多时尚联名款的推出、营销推广方式的多样化以及在更多在社群营销上的投入，公司的产品力有望进一步在年轻消费者中得到认可。
　　盈利预测与投资评级：20Q1虽受到疫情业绩有所下降，但我们认为公司的业绩有望在下半年零售情况正常后得到恢复。继续维持20全年公司业绩呈现持平微增的预测、21年则有望恢复双位数增长。预计20/21/22年归母净利同增2%/15%/13%至6.4/7.3/8.2亿元，对应PE13/11/10X，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超出预期，新零售拓展不及预期