华泰证券-中国中车-601766-Q1业绩承压，不改全年稳健趋势-200430

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　　2020Q1业绩大幅下滑，但铁路装备稳健、城轨高速增长的全年趋势不改
　　2020Q1公司实现收入334亿元/yoy-16%，归母净利润7.48亿元/yoy-58%。2020Q1新冠疫情等因素对毛利率较高的铁路装备、新产业（通用机电等）交付产生一定影响，销售结构变化（高毛利率业务收入及占比下降）和财务费用增加致净利率降低。但受轨交行业交付节奏影响，通常情况下公司一季度装备交付量、收入、利润的全年占比较低，从全年角度来看，在国内基建投资发力背景下，铁路装备业务稳中有升、城轨地铁业务高速增长的大趋势保持不变，未来三个季度公司业绩有望有所改善。预计20~22年EPS为0.44、0.47、0.51元，“买入”评级。
　　Q1铁路装备收入大幅下降，销售结构变化和财务费用增加致净利率降低
　　2020Q1铁路装备收入136亿元/yoy-35%（相比19Q1，动车组收入稳定，机车、货车、客车收入下降）；城轨收入94亿元/yoy+30%，继续保持2019年的高增长趋势；新产业收入91亿元/yoy-5%（通用机电业务收入减少）；现代服务收入13亿元/yoy-28%（缩减物流业务所致）。由于毛利率较高的铁路装备收入占比下降，公司整体毛利率21.35%/yoy-0.72pct，归母净利率2.24%/yoy-2.25pct，期间费用率17.27%/yoy+1.49pct（汇率变化使财务费用增加）。经营活动产生的现金流量净额-90亿元（19Q1为-45亿元）。2020Q1新签订单542亿元/yoy-12%，其中国际业务49亿元/yoy-32%。
　　铁路装备总体需求稳健，城轨业务成长潜力深远
　　我们认为：1）2020年全国铁路投资有望持续保持较高强度和规模，装备需求具备坚实基础，2020年动车组招标尚未开启，时速250、350动车组招标值得期待；同时随着存量动车组逐步进入高级修，公司有望形成“制造+服务”全寿命周期体系，维修收入有望成为铁路装备业务新动能；2）国内城市轨道交通建设快速推进，2020年或是城轨建设高景气阶段，公司城轨收入有望保持高速增长；受益于南北车合并以来的协同效应，公司城轨业务盈利能力稳步提升（2019年毛利率较2015年提升5.04pct），城轨车辆制造有望逐步成为公司利润的新增长点。
　　本土需求稳健、具备全球竞争力的轨交装备龙头，维持“买入”评级
　　我们认为，虽然一季度铁路装备交付规模同比下滑，但国内基建投资发力背景下国铁集团装备采购需求有望保持稳中有升势态，公司铁路装备全年收入具备坚实基础，未来三个季度铁路装备交付进度有望有所好转。预计20~22年归母净利润127、135、146亿元，PE为14、13、12x。轨交装备可比公司20年平均PE为17倍（Wind一致预测），我们给予公司20年目标PE 16~20x，目标价7.04~8.80元（前值7.92~9.24元）。
　　风险提示：铁路固定资产投资不及预期，铁路货运增量行动进度不及预期，国内铁路装备采购、交付进度不及预期，海外业务拓展不及预期，海外疫情加剧致海外业务收入及新签订单下滑、海外产能及供应链受到影响。