华泰证券-三七互娱-002555-20Q1符合预期，盈利能力持续提升-200430

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　　Q1归母净利同增60%，符合预告，20H1预计业绩同增35.52%-45.20%
　　20Q1营收43.43亿元，同增33.76%，归母净利润7.29亿元，同增60.4%，位于业绩预告区域中位（54.2%-65.2%）。Q1手游业务表现良好，带动营收和净利大幅提升。同时公司预计上半年利润14~15亿元，同增35.52~45.20%，其中Q2同增15.98%~33.26%。考虑到Q2营收预计同比增速较Q1下滑，我们下调营收增速预测，微调20~22年业绩预测至27.63/33.24/39.26亿元，EPS 1.31/1.57/1.86元，可比公司20年平均PE24X，维持20年PE 30-31X，目标价调至39.24-40.55元，维持买入评级。
　　Q1毛利率同比提升，期间费用率整体基本稳定
　　20Q1整体主要靠老游戏维持高增长。Q1整体毛利率90.84%，同比+3.18pct，盈利能力持续提升。我们认为，疫情背景下公司用户规模、在线时长等持续增加，在全国陆续复工时依然保有较高留存，带动流水保持在相对高位。基于公司产品粘性和精品化运营能力，公司用户的基本盘已经有效扩大，为后续业绩持续增长带来动力。期间费用率基本稳定，其中，销售费用率同比-1.52pct，主要因去年同期推广力度大；研发费用率同比+1.52pct，主要因确认员工持股计划股份支付费用等。
　　增强自研，游戏品类拓展，出海有望取得突破
　　2020年储备的在研游戏包括《代号荣耀》、《末日沙城》、《代号NB》、《代号DL》等十余款。公司拟扩大研发团队，公司预计到2020年底研发人员增加至约2,000人。品类上，预计打造二次元、国风等风格，玩法上从MMO拓展到SLG、卡牌等，实现多元化。出海方面，2020年公司将在亚洲地区投放多款RPG+SLG+卡牌+二次元等类型的游戏；此外，公司计划通过多款SLG精品游戏实现欧美市场突破。预计全年将在海外市场发行《WildFrontier》、《代号SX》、《代号FO》、《代号DS》、《MU：跨时代》等。
　　定增已获受理，加码云游戏
　　公司4月27日发布公告，非公开发行股票已获证监会受理，有望获得批准。拟发行数量不超过总股本的5%，即不超过105,612,584股，锁定期6个月。预计融资不超过45亿元，主要用于网络游戏开发及运营建设项目（16亿元），5G云游戏平台建设项目（16.5亿元），广州总部大楼建设项目（12.5亿元）。随着2020年新基建5G加速，云游戏时代加速到来。公司已与华为云合作发布《永恒纪元》云端版本，后续将构建自有云游平台。
　　Q2营收预计同比增速较Q1下滑，微调20-22年业绩预测，维持买入评级
　　结合半年报预期，Q2营收预计同比增速较Q1下滑，我们下调营收增速预测，微调20~22年业绩预测至27.63/33.24/39.26亿元（前值28.98/34.9/41.12亿元，调减4.7%/4.8%/4.5%），EPS 1.31/1.57/1.86元，可比公司20年平均PE 24X，考虑公司龙头地位，维持20年PE30-31X，目标价调至39.24-40.55元（前值41.10-42.47元），维持买入评级。
　　风险提示：游戏表现不及预期，海外业务进展缓慢。