财信证券-碧水源-300070-业务方向调整见效，盈利能力提升-200429

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　　事件。碧水源公告《2019年年度报告》及《2020年第一季度报告》，2019年实现营收122.55亿元（同比+6.40%），实现归母净利润13.81亿元（同比+10.94%）；2020年Q1实现营收14.65亿元（同比-19.06%），实现归母净利润0.74亿元（同比-11.63%）。
　　业务方向调整见效，业绩触底回升。2019年实现营收122.55亿元（同比+6.40%），实现归母净利润13.81亿元（同比+10.94%），业绩增长主要系：1）下半年调整发展方向和业务模式，项目推进加快，业绩全面恢复；2）中交集团旗下的中国城乡控股集团入股公司后，对公司的协同效应逐渐释放。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为33.21亿元（同比+154.53%），现金流状况明显好转。2019年公司加权ROE为7.33%（同比+0.64pct），盈利能力有所提升。
　　环保整体解决方案及净水器销售业务的盈利能力改善明显。2019年分业务而言：1）环保整体解决方案营收80.25亿元（同比+2.51%），毛利率33.19%（同比+5.63pct）；2）净水器销售营收2.25亿元（同比-1.08%），毛利率47.06%（同比+2.86pct）；3）城市光环境解决方案22.53亿元（同比+0.66%），毛利率39.64%（同比-5.16pct）；4）市政与给排水17.52亿元（同比+43.23%），毛利率6.84%（同比-7.27pct）。
　　中国城乡及碧水源协同效应较强，共拓国际空间。中国城乡及中交集团对碧水源业务及项目发展提供融资便利，帮助碧水源相关设备和产品销售，共享“一带一路”资源。碧水源承诺2019年/2020年/2021年归母净利润相比于前一个完整会计年度分别增长不低于10%/15%/20%。随着逆周期调控发力及长江大保护工程推进，2020年环保投资有望超预期。同时实体经济融资成本降低，也利好公司业绩。
　　投资建议。预计2020-2022年分别实现净利润15.91/19.28/20.65亿元，EPS分别为0.50/0.61/0.65元，对应PE分别为18.54/15.30/14.28倍。参照同行业估值，给予碧水源2020年20-22倍PE估值，对应2020年底估值合理区间在10.0-11.0元，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示。海内外新冠疫情失控风险；业务大幅收缩风险；融资风险。