上海证券-万华化学-600309-业绩短期承压，长期趋势向好-200430

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　　事件
　　万华化学发布2020年一季报，公司2020年1-3月实现营业收入153.43亿元，同比减少3.82%，归属于母公司股东净利润13.77亿元，同比减少50.74%。
　　公司2019年全年实现营业收入680.51亿元，同比减少6.57%，归属于母公司股东净利润101.30亿元，同比减少34.92%。其中，Q4季度实现营收195.12亿元，同比增长12.29%，归属于母公司股东净利润22.31亿元，同比增长11.20%。
　　公司点评
　　聚氨酯产品价格下滑，全球化布局进一步完善
　　公司2019年聚氨酯系列产品销售261.96万吨，实现营业收入318.58亿元，同比减少18.65%；2020年Q1季度实现销售60.10万吨，实现营业收入63.70亿元。从销售价格来看，纯MDI、聚合MDI挂牌均价19年同比下滑22%和26%，2020年一季度价格再度下跌，价格中枢同比下滑导致产品毛利率下滑，19年毛利率41.34%，同比减少9.23个百分点，2020年Q1季度继续下行。公司19年成立聚氨酯事业部，对全球业务进行统一管理，MDI方面完成了Chematur TechnologiesAB及福建康乃尔聚酯的收购；TDI方面，烟台工业园30万吨TDI产能投产，进一步提升全球份额。
　　聚氨酯、石化产品价格同比下滑，环比出现回升
　　石化产品方面，公司19年销售石化系列产品197.84万吨，同比增长9.78%，实现营收201.02亿元，同比减少3.21%；2020年Q1季度销售127.99万吨，实现营收54.61亿元。包括丙烯、环丙、丙烯酸酯、丁醇在内的多个化工品价格出现下滑，但19年丙烷、丁烷等原材料价格下滑，使得石化系列产品毛利率仍为11.15%，同比增加0.88个百分点。而2020年Q1季度，原材料纯苯、丙烷、丁烷价格均有所回升，导致短期毛利率下降，我们认为随着油价下滑，原材料价格将会再度下降，短期业绩低点或已出现。此外，公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作，保障原材料供应稳定。
　　盈利预测与估值
　　基于全球疫情扩大、原油价格下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020、2021、2022年营业收入分别为682.72亿、829.06亿元和934.64亿元，增速分别为0.33%、21.44%和12.74%；归属于母公司股东净利润分别为89.48亿、121.22亿和141.41亿元，增速分别为-11.67%、35.47%和16.66%；全面摊薄每股EPS分别为2.85、3.86和4.50元，对应PE为14.7、10.9和9.3倍，未来六个月内维持“谨慎增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；全球宏观经济下行超预期；系统性风险。