上海证券-中炬高新-600872-美味鲜净利逆势增长，盈利能力持续提升-200430

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　　公司动态事项
　　公司发布2020年一季报，Q1实现营收11.53亿元，同比下降6.32%，归属净利润为2.06亿元，同比增长8.94%，扣非归属净利润为2.04亿元，同比增长13.60%。
　　事项点评
　　调味品主业收入小幅下滑，中西部地区增长亮眼
　　Q1公司调味品主业实现营收11.15亿元，同比下降3.84%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为7.19/0.92/1.39/1.65亿元，同比-3.89%/-33.38%/+21.12%/+4.08%，酱油以家庭端消费为主，缓冲了餐饮停业的冲击，收入仅小幅下滑；鸡精鸡粉则主要面向餐饮渠道，受停业冲击影响较大；食用油保持快速增长，其他调味品也实现正增长。分地区看，东部/南部/中西部/北部收入分别为2.42/4.46/2.57/1.70亿元，同比-10.71%/-9.60%/+20.73%/-6.77%，中西部随着经销商数量扩张收入快速增长。截止期末，公司在全国共有1132家经销商，Q1净增81家，其中东部/南部/中西部/北部分别净增10/3/14/54家，公司加大对中西部及北部市场的渠道开拓。期末，公司预收款+合同负债合计1.28亿元，同比增长14.29%。
　　美味鲜净利逆势增长，盈利能力持续提升
　　Q1公司毛利率为41.54%，同比提高2.14pct，其中美味鲜的毛利率为41.74%，同比提高2.74pct。毛利率提升主要系增值税税率变动、包材及原材料价格下降，部分价格看涨的原材料公司已采取措施提前锁定价格。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/5.29%/2.69%/0.52%，同比+0.51pct/-0.07pct/-0.24pct/-0.86pct，财务费用率下降主要系公司期内偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元，减少了利息支出。公司实现归属净利润为2.06亿元，同比增长8.94%，净利率为17.87%，同比提高2.51pct。Q1美味鲜营收为11.23亿元，同比减少3.75%，归属净利润为2.06亿元，同比增长10.94%，净利率为18.34%，同比提高2.41pct。19Q1-20Q1，美味鲜季度净利率分别为15.94%/16.07%/16.53%/16.74%/18.34%，盈利能力持续提升。
　　中山技改再扩产能，1+N多品类强化，渠道继续下沉
　　展望2020年：（1）公司拟对美味鲜中山厂区进行技改扩产，将现有产能31.43万吨提高至58.43万吨，其中酱油产能由23万吨提高至48万吨，新增料酒产能2万吨，酱类、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07万吨产能。计划2020年3月开始启动，至2022年末完成建设。（2）酱油加快非主销地区销售网点布局，推进该地区快速增长，并重点加快耗油、料酒新品类发展，打造大单品。（3）渠道继续下沉，目标2020年末经销商数量超过1300个，地级市开发率由2019年的83.4%进一步提高至87.83%，区县开发率达到46.23%。（4）增加抖音短视频自媒体运营和网络广告投放，逐步培育渗透餐饮渠道，并加强商超渠道促销，实现渠道大单品增量。在产能加快扩张+多品类强化+渠道不断下沉+餐饮渗透提高等驱使下，公司朝着五年“百亿”目标稳步迈进。
　　投资建议
　　维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.37/10.05/12.09亿元，对应EPS分别为1.05/1.26/1.52元/股，对应PE分别为44/36/30倍（按2020/4/29收盘价计算）。全年来看通过渠道稳步扩张及内在优化考核激励机制释放管理活力，公司仍有望实现稳健经营。随着中山技改扩充产能、多品类强化产品矩阵及渠道进一步向区县级下沉，公司五年百亿目标可期。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。