财信证券-阳光城-000671-转型经营驱动，负债结构持续优化-200429

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　　公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年公司实现营收610.49亿元，同比增长8.11%，归母净利润40.20亿元，同比增长33.21%。2020Q1公司实现营收67.15亿元，同比增长11.76%，归母净利润4.33亿元，同比增长40.74%。公司利润增长亮眼的原因在于：1）公司由杠杆驱动转向经营驱动后，物业、酒店等业务毛利率提升，带动2019年整体毛利率提升至26.58%；2）对合联营企业投资收益高增。
　　销售突破两千亿，供货量充足。2019年公司全口径销售额2100亿元同比增长30%，权益销售额1351.43亿元，同比增长14.21%。2020Q1受疫情影响，公司销售额下滑16.77%，但随着疫情控制稳定后，销售将修复。公司计划全年供货3200亿元，考虑到疫情和兼顾利润的平衡，公司2020年销售目标2000亿元相对稳健。
　　负债结构优化，融资成本改善。截至2020Q1，公司短期负债占比降至29.02%，负债期限结构持续优化。受益于利润增厚净资产，公司净负债率降至135.04%。在有息负债规模保持稳定的情况下，公司通过降低非银融资占比，优化负债结构，从而降低2019年平均融资成本至7.71%，较2018年末下降23BP。公司主体评级提升后，随着资金成本的普遍下行和公司负债结构的进一步优化，2020年融资成本有望继续改善。
　　物业管理板块表现亮眼。受益于近年交付面积的增长，2019年物管收入7.71亿元，同比大幅增长340%，物管毛利率37.43%，较2018年大幅提升26.26pcts。公司重视物业增值服务，物业经营改善。未来公司也将积极部署物业，成为发展的新增长点。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2020、2021年分别实现净利润52.33、68.24亿元，对应EPS分别为1.28、1.67元。考虑到公司分红率提升，综合行业估值水平，给予公司2020年底6-7倍PE，股价对应6-12个月合理区间为7.68-8.96元，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：疫情防控周期过长，销售不及预期；融资遇困，融资成本无法改善；资产存在减值压力。