中信证券-中国铁建-601186-2020年一季报点评：海外发力，新签订单逆势增长-200430

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　　1Q20收入/归母净利润同比-7.6%/-23.6%，毛利率下滑、减值损失增加以及公允价值变动收益下滑为利润降幅高于收入降幅主因。“海外优先”战略下境外新签发力，1Q20新签订单逆势增长。铁建重工分拆预案审议通过，科创板上市进程有序推进。考虑到公司复工复产基本正常、逆周期加码下业绩料改善等因素，我们维持2020-2022年净利润预测225/254/285亿元，对应EPS预测为1.57/1.71/1.93元，现价对应PE为6.2/5.7/5.0x。我们维持目标价15.21元（对应2020年扣除永续债、优先股后1.1倍PB），维持“买入”评级。
　　公司1Q20收入/归母净利润同比-7.6%/-23.6%，毛利率下滑、减值损失增加以及公允价值变动收益下滑为利润降幅高于收入降幅主因。公司1Q20实现营业收入1,451.0亿元（同比-7.6%），毛利127.5亿元（同比-18.7%），归母净利润29.7亿元（同比-23.6%）。1Q20完成2020年收入计划8,409亿元的17.3%。公司复工复产已基本正常，目前从多维度数据佐证，全国正逐步进入赶工；结合全年全国铁路固定资产投资计划目标可能上调，我们预计Q2业绩增速环比将明显改善，全年料保持稳增。
　　毛利率下滑，费用率改善，经营现金净流出稍增，负债率明显下降。公司1Q20毛利率8.8%，同比-1.2pcts，受疫情防控影响成本有所上升导致毛利率下滑。综合费用率5.2%（同比-0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.7%/2.8%/1.3%/0.4%，同比+0/+0.1/-0.5/-0.3pct。1Q20资产及信用减值5.5亿元，同比+22.2%；公允价值变动收益-1677.8万元，同比减少2.8亿元。现金流方面，经营现金净流出424亿元（上年同期净流出396亿元）；投资现金净流出84亿元（上年同期净流出75亿元）；筹资现金净流入329亿元（上年同期净流入170亿元）。1Q20负债率75.9%，同比-1.7pcts。
　　海外发力，疫情冲击下1Q20新签订单逆势增长。1Q20新签订单3,402亿元（同比+14.4%），其中工程承包新签3,070亿元（同比+22.0%）。分区域看，国内/海外新签2,934/468亿元，同比+2.1%/+366.5%，境外订单同比大幅增长，“海外优先”战略显现成效。分子领域看，铁路/公路/城轨/房建/市政新签530/421/446/904/578亿元，同比+53%/-40%/+120%/+33%/+57%，铁路、城轨等增长较快主要受益于海外增长，公路降幅较大主要受国内疫情影响。1Q20完成2020年新签计划21,400亿元的15.9%。公司1Q20在手未完订单34,616亿元（同比+22.7%），为2019年收入的4.2倍，在手订单储备充足。
　　铁建重工分拆预案审议通过，科创板上市进程有序推进。4月28日公司召开2020年第二次临时股东大会，审议通过铁建重工分拆至上交所科创板上市的相关议案。铁建重工为国内领先的盾构机制造龙头，产品市场占有率及科技水平处于国内行业前列。分拆上市后将提高铁建重工的业务拓展能力，同时打破母公司融资限制，加大对新兴产品的研发投入力度，提高企业竞争优势。此外，铁建重工单独分拆料将获得估值重估，一定程度带来母公司的估值提升。
　　风险因素：逆周期调节不及预期，铁路、城轨招投标量不及预期。
　　投资建议：考虑到公司复工复产基本正常、逆周期加码下业绩料将改善等因素，我们维持2020-2022年净利润预测225/254/285亿元，对应EPS预测为1.57/1.71/1.93元，现价对应PE为6.2/5.7/5.0x。我们维持目标价15.21元（对应2020年扣除永续债、优先股后1.1倍PB），维持“买入”评级。