中银国际-中炬高新-600872-疫情影响短期收入，2季度将逐步恢复正常-200430

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　　中炬高新公布2020年一季报。1Q20实现营收11.5亿，同比减少6.3%，归母净利2.1亿，同比增8.94%，EPS 0.26元。美味鲜公司营收11.2亿，同比降3.8%，归母净利润2.1亿，同比增10.9%。业绩符合预期。
　　支撑评级的要点
　　疫情影响酱油收入，食用油快速增长，预计后三季度增速恢复。1Q21美味鲜营收11.2亿，同比降3.8%。（1）分品类看，疫情影响酱油收入，食用油快速增长。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品增速分别为-3.9%、-33.4%、21.1%和4.1%。疫情下家庭端消费酱油虽有增长，但一季度物流中断等情况导致动销放缓公司酱油收入小幅下滑；鸡精鸡粉以餐饮为主，受冲击明显；食用油及其他调味品逆势增长。（2）分区域看，东、南、中西、北部区域调味品收入分别变化-10.7%、-9.6%、20.7%、-6.8%、-3.8%，中西部区域开拓效果显著。一季度公司净增加经销商81家至1,132家，东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。（3）分销售模式来看，直营渠道增速下滑多于分销渠道，增速分别为-8.9%、-3.7%。（4）2019年美味鲜季度营收增速位于14-20%的区间，季度间营收增速的波动幅度较小，随着3、4月份复工复产，销售端逐步恢复，我们预计疫情对公司二季度影响减弱，三四季度恢复常态，后三季度平均增速20%左右。
　　毛利率升高显著，盈利能力增强。1Q20美味鲜归母净利2.06亿元，同比增加2,032万元，增幅10.94%。归母净利润率18.3%，增加2.4pct。主要原因为：（1）毛利率显著提升；（2）债券利息减少致财务费用减少；（3）销售、管理、研发费用支出均有所减少等因素共同推动，其中毛利率的提升贡献最大。美味鲜毛利率41.74%，较上年同期39%增加2.7个百分点。毛利率提升的主要原因是报告期间增值税税率变动影响（变相提价）以及包装物料及原材料味精等价格有所下降。美味鲜四项费用合计2.03亿元，同比下降3.81%；费用占收入的比重18.08%，同比持平。
　　母公司减亏，中汇合创和中炬精工利润大幅减少。1Q20公司本部实现收入0.06亿元，同比下降65.1%，亏损200万元，同比减亏421万元。收入减少原因为（1）公司物业转让收入减少，本期没有物业转让收入；（2）受疫情影响，停工停产期间工厂水、电收入减少，3月免租金影响租金收入减少。中汇合创实现收入0.09亿元，同比下降63.1%，实现归母净利润0.02亿元，同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元，同比下降37.9%，实现归母净利润0.01亿元，同比下降57.38%。
　　估值
　　受疫情影响公司一季度收入下滑，根据公司目标规划和后三个季度测算，我们小幅下调2020年盈利预测，预计20-21年EPS为1.06、1.32元，同比增17%/25%，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　人员调整存在变数，大豆成本大幅上升，产能建设投放进展偏慢