中信证券-中牧股份-600195-2020年一季报点评：全板块增长，业绩超预期-200430

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　　核心观点
　　公司禽苗、禽料报告期内表现亮眼，目前猪苗、猪药业务已全面改善，且料将持续受益于非瘟疫苗的催化和后续养殖产能恢复。我们维持20/21/22年EPS预测为0.47/0.56/0.77元，维持“买入”评级。
　　全板块增长，Q1业绩超预期。中牧股份一季度实现收入10.66亿（+33.23%），归母净利1.32亿（+49.05%），扣除金达威投资收益的主业净利8300万，同比+63%。收入高增主要系贸易大幅增长带动，Q1鱼粉和玉米行情较好，公司贸易板块收入翻番；受养禽量增影响，禽苗、饲料板块高增。此外，受胜利生物出口业务等带动，化药板块增长近10%；受禽料景气和多维价格向好影响，饲料板块增长25%-35%。综合Q1毛利率26.43%,同比下滑6.29pcts。但三费明显下降，主要系新冠疫情影响下公司相应差旅、销售费用全面降低。其中销售费用7.39%,同比下滑2.89pct;管理费用率6.58%，同比下滑2.55pcts,研发费用同比下滑0.95pct，财务费用同比下滑1.72pcts，主要系负债利息减少所致。
　　禽苗继续亮眼，猪苗拐点已至。2019年，受下游养禽量增带动，主流禽苗公司一季度增长超50%，预估高增或可持续至全年。猪苗方面，2020Q1受春防滞后影响，公司口蹄疫苗销售预估小幅下滑。考虑后续生猪存栏恢复、免疫意愿恢复的预期，叠加猪双O+A疫苗有望二季度上市，预估后续生药板块2020年有望企稳回升。
　　饲料、化药业务有望改善。养禽、多维价格持续景气，预估2020年饲料业务整体向上。而受生猪存栏恢复、胜利生物出口带动、安达复产等影响，预估化药板块利润将全面改善。预计公司亦不断通过研发替代性新品、提高工艺和管理来提升化药板块的盈利水平。
　　关注非瘟产品和宠物布局。非瘟疫情持续催化对下游诊断产品的需求，我们估计诊断试剂至少有10亿的市场规模，公司目前已有两款产品上市，预计将贡献部分增量。而在非瘟疫苗领域，目前行业疫苗研发已有积极进展，我们预计商品化疫苗有望1-2年内上市。考虑到公司历史上重大疫病防控角色，加之较强的产业化能力和硬件设备，未来有望受益疫苗推出。此外，公司积极布局宠物市场，打开下一片蓝海。
　　风险：产能恢复不及预期，产品竞争加剧，非瘟疫苗进展不及预期。
　　投资建议：公司禽苗、禽料报告期内表现亮眼，目前猪苗、猪药业务已全面改善，且预计将持续受益于非瘟疫苗的催化和后续养殖产能恢复。我们维持20/21/22年EPS为0.47/0.56/0.77元，维持“买入”评级。