中泰证券-太阳纸业-002078-纸价高位成本下行，吨盈高增符合预期-200430

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　　事件：太阳纸业发布2020年一季度报告，2020Q1公司实现营收55.5亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润5.4亿元，同比增长41%；实现扣非后归母净利润4.9亿元，同比增长48.2%。公司经营性现金流净额2.8亿元，同比下滑89.4%。
　　纸价高位成本下行，毛利率显著改善。2020Q1公司综合毛利率24.6%，同比提升6.9pct。我们认为毛利率同比显著改善的原因在于：1）一季度文化纸市场表现强劲，2020Q1铜版纸/双胶纸市场均价5828/6291元/吨，同比提升5.6%/6.3%。我们认为春节前后产业链库存低位在一定程度上支撑了文化纸需求，导致价格同比显著提升。2）原材料价格同比大幅下跌导致成本压力释放。2020Q1针叶浆/阔叶浆市场价格4654/3746元/吨，同比下跌19%/37.2%，2019年巴西阔叶浆龙头Suzano全年处于去库存节奏，导致浆价持续承压，文化纸成本压力得以有效释放。2020Q1卓创模拟毛利润显示铜版纸/双胶纸吨盈同比分别提升1431/1307元/吨。我们预计一季度包装纸依然小幅承压，2020Q1箱板纸市场均价4299元/吨，同比下降3.9%；模拟吨盈925元/吨，同比下降124元/吨。
　　费用率同比明显上行，净利率依然大幅改善。2020Q1公司销售费用率5.3%，同比提升2pct.，主要系运输费用增加所致；管理费用（含研发费用）率4.9%，同比提升1.3pct.，其中研发费用率1.9%，同比提升0.7 pct.，主要是本年加大了研发力度，致使新增研发项目费用支出增加所致；财务费用率2.6%，同比下降0.1pct.；公司净利率9.7%，同比提升2.7pct。
　　行业格局持续优化，布局三大基地打造增长极。我们认为当下时点，文化纸因其行业集中度高的特点，格局显著优于包装纸。成本端，Suzano披露未来其战略重心为降本扩张，因此浆价未来1-2年内难有大幅起色，文化纸成本端压力较小。公司层面，新产能持续投放，超额收益有望进一步提升。自2013年公司“四三三”战略提出以来，新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。目前公司在建项目与预期投产时间包括：1）老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营，项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，预计将于2021年一季度陆续进入试生产阶段。2）兖州本部45万吨特色文化用纸项目按计划稳步实施，预计将于2020年四季度末进入试生产阶段。3）公司广西北海350万吨“林浆纸一体化”项目拟分二期陆续实施，其中一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计项目建设周期为18个月。一期项目建成后，公司广西生产基地可形成年产55万吨文化用纸和15万吨生活用纸的生产能力。
　　投资建议：我们预计2020-2022年公司实现归属于母公司净利润为22.6、26.6、29.1亿元，同比增长3.9%、17.7%、9.3%；对应EPS为0.87、1.03、1.12元。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险