中泰证券-南极电商-002127-主业盈利稳健，规模持续增长-200430

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　　投资要点
　　事件：2020Q1公司授权品牌产品销售规模达57.29亿元，同比+11.1%；实现营业收入6.72亿元，同比-18.5%；归母净利润1.28亿元，同比+5.3%。公司本部营业收入1.53亿元，同比+10.15%，归母净利润0.97亿元，同比+5.77%。
　　夯实品牌授权竞争优势，GMV持续增长。20Q1公司授权品牌产品GMV达57.29亿元，同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元，同比增长15.53%。公司顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，“爆款能力+丰富的供应链+快速反应”迅速形成店铺的规模效应，虽然受到疫情冲击，一季度部分核心大店GMV增长仍超预期。一季度在阿里/京东/拼多多/唯品会渠道的GMV分别为35.70/9.33/8.41/2.82亿元，同比增长-0.90%/11.05%/62.85%/68.08%，拼多多和唯品会渠道增速稳健。
　　货币化率保持平稳，费用率短期上扬。20Q1公司实现营业收入6.72亿元，同比减少18.5%。公司本部收入1.53亿元，同比增长10.15%，本部货币化率为2.7%，与去年同期持平；品牌授权服务收入为1.37亿元，同比增长12.85%，其中品牌综合服务业务收入为1.2亿元，同比增长11.21%；经销商品牌授权业务收入0.17亿元，同比增长26.12%；品牌授权货币化率为2.4%，同比保持平稳。时间互联营业收入为5.20亿元，同比减少24.27%。从费用端来看，销售/管理/研发费用率为3.3%/4.0%/1.9%，同比提高1.4%/1.2%/0.7%，费用率上扬主要是收入端增速放缓的影响。
　　本部盈利稳健，现金流同比减少。20Q1公司实现归母净利润1.28亿元，同比增长5.3%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润1.04亿元，同比减少13%。公司本部归母净利润0.97亿元，同比增长5.77%，本部归母净利率63.5%，盈利能力强，产业链服务龙头优势凸显。时间互联Q1实现归母净利润0.29亿元，同比增长0.45%。一季度公司经营现金流净额达-3.7亿元，同比大幅减少，主要是由于当期公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
　　投资建议：主业盈利稳健，规模持续增长，维持“买入”评级。南极电商以电商渠道为主，品牌授权核心业务收入规模和盈利增长稳健，在C2M产业链升级中起到关键作用，2020年公司逐步推出新品，顺应电商直播，积极发展店播、拓展网红经纪业务等。预计2020-2022年，南极电商实现营业收入46.86/57.25/69.12亿元，对应增速为19.95%/22.16%/20.74%；实现归母净利润12.65/14.83/17.25亿元，同比增长4.89%/17.22%/16.31%。
　　风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。