中泰证券-帝欧家居-002798-短期业绩受疫情影响，工程渠道持续恢复中-200429

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　　事件：帝欧家居发布2020一季报：2020年一季度，公司实现营业收入7.93亿元，同比下滑23.8%；归母净利润5053万元，同比下滑23.1%；扣非净利润4865万元，同比下滑24%。经营活动现金净流量-3.88亿元，同比下滑313%，主要系受疫情影响，下游客户复工复产延后导致收入和回款减少；同时材料采购及工程款项正常支付，现金净流出所致。
　　毛利率同比提升。2020Q1，公司整体毛利率35.9%（+2.27pct.），净利率6.37%（+0.06pct.）。费用端：2020Q1期间费用率（加研发费用）26.69%（+0.86pct.），其中，销售费用率17.28%（-0.17pct.），管理费用率（加回研发费用）7.65%（+0.06pct.），财务费用率1.76%（+0.97pct.），主要系公司银行借款增加所致。
　　受疫情影响，卫浴零售承压，工程业务有所下滑，预计二季度持续改善。1）欧神诺2020年一季度实现营业收入7.31亿元，同比下滑22.78%；实现净利润5951万元，同比下滑14%，扣除合并摊销费用后净利润为5399万元。2020Q1欧神诺净利率为8.1%（+0.83pct.），盈利能力优于去年同期水平。经销渠道看，截止2019年末，欧神诺陶瓷经销商逾990家，终端门店逾2980个（+1280个），预计全年经销渠道将稳步推进。2）卫浴零售承压。卫浴板块方面，帝王洁具2020年一季度实现营业收入0.62亿元，同比下滑34.2%，预计净利润亏损346万元，同比下滑268%，净利率-0.4%（-2.6pct.）。从边际变化看，地产开发商等大客户复工复产顺利，预计二季度工程渠道恢复向好。
　　定增引入碧桂园，股权激励激发团队活力。1）引入战略投资者，深度绑定大客户。公司2020年4月与碧桂园创投签订《战略合作暨非公开发行股份认购协议》，向碧桂园创投非公开发行股票2676.7万股，合计募集资金5亿元。本次非公开发行后，碧桂园创投预计持股占比6.5%，为帝欧家居持股5%以上股东。2）股权激励激发团队活力。公司2020年股权激励计划拟授予在欧神诺任职的166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票400万股（占公司总股本1.04%），利润考核目标为：以欧神诺2019年净利润为基数，2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定，有利于提升核心团队凝聚力。
　　精装修市场扩容趋势确立，龙头企业持续受益。1）精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯，渗透率持续提升，形成工装瓷砖行业高增长赛道。2）受益竣工修复带动终端需求向上，行业需求进一步提升。我们认为疫情将影响竣工节奏，但竣工修复长期趋势不变。3）成本优势+客户优势，竞争力突出。公司与大客户深度绑定，具备稳定性，新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。
　　投资建议：欧神诺工装领域客户和规模优势显著，存量客户销售稳健，增量客户持续扩容。我们预计公司2020-2022年销售收入为69.7、83.8、99.1亿元，同比增长25%、20%、18%，实现归属于母公司净利润7.1、8.7、10.5亿元，同比增长26%、22%、20%，EPS为1.85、2.27、2.72元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。