西部证券-圆通速递-600233-2019年报及2020年一季报点评：成本管控显著，估值存修复空间-200430

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　　事件：公司2019年实现营业收入311.5亿元，同比增长13.4%，归母净利16.7亿元，同比下降12.4%；2020Q1营业收入为55.3亿元，同比下降14.1%，归母净利2.7亿元，同比下降25.7%，符合预期。
　　成本管控效果显著。当前快递同质化背景下，成本管控是价格策略得以执行的基础，公司过去五年（2014-2019年）单票成本CAGR为-6.2%，2019年单票成本为2.60元，同比下降14.0%，其中单票运输成本为0.69元（-13.4%），中心操作成本为0.36元（-17.1%），二者合计下降0.19元，主要由车辆装载率及人均效能提升所驱动。伴随公司运输与中转环节效率提升，我们预计今年单票运输与中心操作成本仍有0.1元下降空间（-10%）。
　　市场份额仍有提升空间。公司2019年件量为91.2亿件，同比提升36.8%，市占率为14.3%，同比提升1.2pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4市占率分别为13.7%/13.7%/14.5%/15.1%，份额进一步扩大。我们认为公司份额持续提升源自产能修复兼服务质量。伴随产能优化，公司得以进一步提升时效与服务质量，形成“产能投入-服务提升-规模扩大-成本下降-提升盈利”的正循环。我们预计公司2020-22年市占率有望提升至15.2%/16.0%/16.8%。
　　价格战加剧，关注服务质量。今年疫情凸显各家快递管理与执行效率，3月以来行业参与者以价换量现象显著，原因包括：1）加速行业出清；2）弥补此前疫情冲击件量；3）减税降费政策带来的成本改善空间转换为让利空间。因快递行业偏同质化，公司将重点提升服务质量以增强圆通品牌溢价。
　　投资建议：行业竞争加剧背景下，公司持续加大核心资产投入及改善服务质量，市场影响力有望进一步扩大，我们调整盈利预测，预计公司2020-22年归母净利为19.9/24.2/28.9亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济下滑；2）行业竞争加剧；3）电商增速放缓等风险。