中信证券-杭州银行-600926-2019年年报及2020年一季报点评：盈利保持高增，提高分红回报-200430

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　　核心观点
　　公司规模稳步扩张，资负结构灵活调整有助应对息差下行压力；资产质量相对平稳，拨备充足提升未来应对能力；定增完成有助补充资本，支持业务发展。2019年现金分红率提高至34.13%（同比+7.9pcts），提升股东回报和公司价值。当前股价对应2020年0.78xPB，维持“增持”评级。
　　年报业绩增速符合预期，一季度略超预期。杭州银行归母净利润2019年同比增长22%（前三季度同比+20.3%），2020年一季度同比增长19.3%。收入端，净利息收入表现亮眼，20Q1同比+24.3%（2019年同比+11.6%），非息收入亦保持较快增长（20Q1同比+27.9%）。支出端，费用管控良好，成本收入比同比下降1.8pct至22.5%，拨备政策保持积极，信用减值损失同比增长30.6%。
　　规模扩张平稳，负债成本节约助力息差改善。资产投放灵活调整，19Q4和20Q1总资产环比+4.4%/1.6%，符合季节性规律（公司往年均是上半年投放较慢，下半年投放较快），具体看一季度：1）金融投资明显增加配置；2）贷款也是重要的配置品种，疫情影响下对公成为主要的投放领域（环比+9.4%），零售贷款则略有压降（环比-1.4%）。负债成本节约利好息差，一季度总资产平均余额环比+3%情况下，净利息收入环比+7.5%，推测净息差有所改善，其中负债成本节约贡献明显（总负债平均余额环比2.6%，利息支出环比-0.2%），主要与存款占比提升有关（环比+2.5pct至67.0%）。
　　非息收入仍较快增长，投资相关收益和手续费均有积极贡献。一季度非息收入同比增长27.9%：1）公允价值变动收益5.1亿（去年同期-0.8亿）是最大贡献，应与金融投资资产的估值增加有关；2）手续费净收入同比增长63%，增速较2019年继续提升（2019年同比+41%），主要是投行类和理财类业务贡献增长。
　　账面风险指标稳中有降，风险抵补能力进一步增强。账面风险指标继续改善，Q1公司不良率和关注率环比分别下降5BPs和3BPs至1.29%和0.91%，延续了19Q4的改善趋势，不过考虑到可能存在延期还本付息以及财务确认滞后因素，预计二季度不良保持平稳或小幅增加。拨备政策保持积极，一季度公司加大了拨备计提力度（Q1资产减值损失25.3亿，去年各季度平均19.4亿），拨备覆盖率也因此升至354.73（环比+38.02pcts），即便考虑存量潜在风险，“拨备余额/（不良+关注）”也能达到208%，整体应对能力较强，考虑到当前经济环境仍有不确定性，预计二季度拨备政策仍将保持积极。
　　风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。
　　投资建议：公司规模稳步扩张，资负结构灵活调整有助应对息差下行压力；资产质量相对平稳，拨备充足提升未来应对能力；定增完成有助补充资本，支持业务发展。2019年现金分红率提高至34.13%（同比+7.9pcts），提升股东回报和公司价值。考虑定增后股本摊薄，调整2020/21年归属普通股股东EPS预测至1.20/1.36元（原预测1.38/1.58元）。当前股价对应2020年0.78xPB，维持“增持”评级。