国信证券-科伦药业-002422-2019年年报暨2020年一季报点评：川宁拖累业绩，仿制药快速放量-200430

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　　2019年川宁项目不达预期，2020Q1业绩受疫情冲击
　　2019年实现营收176.36亿元（+7.9%），增速下滑，归母净利润9.38亿（-22.7%）。川宁面临激烈竞争，产品价格下调；且研发费用超预期造成利润同比大幅下降。20Q1受疫情影响营收和净利均大幅下滑，公司预告20H1归母净利润为0~3.64亿，同比下降50%-100%。目前大输液板块逐步恢复，同时抗生素中间体的价格相较一季度已经明显回升，伴随更多仿制药报产及新药上市，制剂板块将快速放量。
　　大输液：普通输液稳扎稳打，营养型输液厚积薄发。
　　2019年大输液实现收入104.60亿（+5.86%），基础输液龙头地位不改，且市占率有所提升。营养型输液产品快速放量，多蒙捷和多特收入达3.88亿（+179%），销售业绩极为亮眼。肠外营养输液产品新生产线投产，新增产能将在2020年释放，有助于进一步提升市场占有率。
　　抗生素：川宁价格承压，引入战略投资促进估值合理回归
　　抗生素板块实现收入31.08亿（-5.64%），川宁子公司实现收入28.77亿元（-8.64%），净利润0.65（-89.08%）。部分抗生素企业复产使得硫红、6-APA等品种价格承压，公司凭借成本优势和环保优势仍然保持行业领先地位。川宁计划引入外部战略投资者，有利于促进川宁估值的合理回归并提供资金支持，加速实现"三发驱动"战略。
　　非输液制剂：研发投入加大，开始进入新药放量期。
　　自2013年以来公司研发投入累计超过50亿元，2019年达13.5亿（占营收的7.7%）。创新药中KL-A167进入关键临床Ⅱ其，西妥昔单抗类似物处于三期临床，进度居前。非输液制剂收入36.78亿（+28.73%），多个重点品种快速放量，随着仿制药管线的扩充和学术推广能力的加强，新药的收入贡献将进一步扩大，成为公司业绩弹性的主要来源。
　　风险提示：原料药价格波动，研发不及预期、新冠疫情影响等
　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。
　　考虑新冠疫情影响、研发投入加大以及原料药价格波动导致盈利下滑，下调盈利预测，2020-2022年归母净利润为8.78/11.51/12.91亿元（原15.8/19.7亿元），CAGR约11%，当前股价对应PE31/24/21X。分部法计算公司2021年合理市值在327亿-388亿，维持“买入”评级。