光大证券-长江电力-600900-2019年年报暨2020年一季报点评：融资成本下行，盈利韧性凸显-200430

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　　事件：
　　长江电力发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入499亿元，同比减少2.6%；归母净利润215亿元，同比下滑4.7%；扣非归母净利润211亿元，同比下滑4.2%。2020Q1公司实现营业收入84亿元，同比减少2.6%；归母净利润22.9亿元，同比下滑21.5%；扣非归母净利润27.4亿元，同比增长13.6%。
　　点评：
　　◆来水偏枯，2019年发电量总体可观
　　2019年公司水电站来水欠佳，溪洛渡水库、三峡水库来水分别同比偏枯19.8%、5.6%。公司通过梯级联合调度降低来水偏枯影响，2019年节水增发电量99亿千瓦时。公司2019年发电量2105亿千瓦时，同比仅降低2.3%；其中2019Q4发电量502亿元，同比降低2.2%。2019年市场化交易电量占比13.9%，同比提升2.9个百分点。受电量同比降低等因素影响，公司2019年营业收入同比减少2.6%，其中2019Q4营业收入同比减少3.0%。
　　◆有息负债规模与融资成本双降
　　截至2019年末，我们测算公司有息负债规模1214亿元，同比减少80亿元，降幅6.2%。从有息负债结构来看，2019年公司债券占比提升。受益于低息债券利率优势，公司综合融资成本持续下降。我们测算公司2019年综合融资成本约4.1%，同比降低0.3个百分点。2019年公司财务费用52亿元，同比降低6.4亿元；其中利息费用同比降低7.2亿元。考虑到低利率环境下公司的债券融资能力，我们判断有息负债及综合融资成本仍存下行空间。
　　◆盈利稳健，分红具备吸引力
　　受益于投资收益平滑及费用控制，公司盈利总体稳健，2019年归母净利润215亿元，同比下滑4.7%。公司重视股东回报，2019年拟每股派息0.68元，对应分红比例69%，同比提升3个百分点。按当前股价测算，公司静态股息率约3.9%。2020年公司仍执行绝对额（而非比例）指引的派息政策，每股派息不低于0.65元，在全球降息背景下，公司分红仍具备吸引力。
　　◆2020Q1疫情冲击较弱
　　2020Q1溪洛渡水库、三峡水库来水分别同比偏枯12.5%、偏丰5.0%，公司发电量353亿千瓦时，同比减少2.4%。受益于水电消纳保障，公司电量受疫情冲击较弱。2020Q1公司归母净利润22.9亿元，同比下滑21.5%，主要系交易性股票投资股价变化导致的公允价值变动收益同比波动较大。2020Q1公司扣非归母净利润27.4亿元，同比增长13.6%；经营现金流55.9亿元，同比增长7.1%，可见其盈利韧性。
　　◆LDS项目完成股权交割，拓展业务布局
　　2019年9月，公司收购秘鲁LDS公司83.64%股权。LDS公司为秘鲁第一大电力公司，主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务。LDS公司2019年实现收入9.6亿美元，净利润1.9亿美元。2020年4月，公司完成股权交割。LDS项目并表在即，公司电力产业链延伸和国际化布局将取得实质性进展。
　　◆盈利预测与投资评级
　　暂不考虑乌东德、白鹤滩资产的注入，综合考虑秘鲁LDS项目并表及电价不确定性等影响，下调2020年、上调2021年的预测归母净利润至228、242亿元（调整前分别为230、233亿元），新增2022年的预测归母净利润247亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为1.04、1.10、1.12元，当前股价对应PE分别为17、16、16倍。看好公司盈利及分红的确定性，以及在全球降息背景下的“类债”优势，维持“增持”评级。
　　◆风险提示
　　来水低于预期，上网电价超预期下行，综合融资成本超预期上行，投资进度及投资收益低于预期，汇率大幅波动的风险等。