光大证券-海尔智家-600690-2019年报及2020年一季报点评：零售回暖盈利承压，关注公司战略升级-200430

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　　事件：
　　公司2019年实现营收2007.6亿元，同比+9.1%，实现归母净利润82亿元，同比+9.7%。若剔除物流出表和Candy并表等因素，全年可比口径收入增速约6%左右；全年扣非后归母净利同比-12.7%。2019年收入表现符合市场预期，利润表现低于市场预期。
　　其中，2019Q4单季收入518.7亿元，同比+13%，估计单季Candy并表和物流出表因素基本抵消。单季归母净利4.3亿元，同比-67%。公司同时公告2019年分红预案：每10股分配现金股利3.75元，分红比例为30%。
　　2020Q1公司实现营收431.4亿元，同比-11%，考虑到物流出表影响，可比口径为同比个位数下降，单季利润10.7亿元，同比下降50%，单季收入略好于市场预期，但利润表现略低于市场预期。
　　点评：
　　◆收入分析：空调回暖，2019年四季度内销收入同比双位数增长；份额提升，2020年一季度内销表现好于行业
　　2019年报：空调业务2019Q4回暖明显，海外保持同比双位数增长
　　分内外销看：
　　全年内销收入同比基本持平，下半年同比增速改善。公司全年内销收入1062亿元，同比基本持平，剔除19H2物流脱表因素，全年内销收入同比+5%，其中2019H1/H2内销收入分别同比-1%/+11%。在19H2冰洗增长提速，空调底部回暖的驱动下，内销收入增速显著提升。
　　海外业务收入保持同比双位数增长。公司2019年实现海外市场收入941亿元，同比+22%，整体收入占比为47%，海尔品牌全年海外业务收入约225亿元。GEA收入约为579亿元，同比增长9.7%，美元口径同比+5.6%；FPA收入约35~40亿元，Candy收入约100亿元，全年均取得同比小个位数增长。
　　分品类看：
　　2019Q4单季收入端同比增速提升主要源于内销同比双位数增长：冰洗增速稳中提升，空调回暖、单季15%~20%增长。
　　2019Q1内销收入同比小幅增长后，Q2同比下滑6%~7%，Q3同比下滑幅度有所收窄，结合海尔电器所披露的分部收入看，2019Q4公司内销增速回暖趋势明显，估计单季内销收入同比双位数增长。
　　其中洗衣机单季内销收入同比增速从三季度的中个位数水平提升到10%左右，冰箱从低个位数增长提升到接近高个位数的增长，热水器增速环比亦改善，空调收入增长弹性最为明显，从二三季度20%~30%的同比下滑提升到四季度的15%左右同比增长。
　　分品牌看：
　　卡萨帝2019年全年收入规模约为74亿元，同比增速约30%。
　　卡萨帝中冰洗产品占比80%左右，占各自内销比重已经达10%左右。2019年下半年卡萨帝洗衣机产能恢复（上半年工厂搬迁），空调渠道扩张和价格段调整带来快速放量，整体增速快于2019H1。
　　2020年一季报：海外业务收入保持高个位数同比增长，内销表现好于行业
　　根据奥维推总数据，20Q1冰洗行业零售规模同比下滑30%左右，空调零售规模下滑幅度达60%。但海尔冰洗领域份额提升幅度继续环比加快，单季销量份额普遍同比提升6%以上。而空调单季零售份额也从10%左右的水平提升到15%~20%，增长弹性较大。
　　海外：仍保持高个位数同比增长。海外疫情的扩散在一季度尚未有明显体现，公司海外业务单季估计仍有高个位数同比增长。
　　内销：份额提升，降幅低于行业。剔除物流出表影响，单季公司内销收入同比下滑20%~25%，得益于份额提升，降幅低于行业。
　　◆盈利分析：海外业务增速快+空调促销+网点开拓导致利润表现弱于收入
　　公司业务结构较为复杂，我们分业务部门来分析营业利润率：
　　2019年公司海外业务税前利润率为2.8%，同比提升0.3pct，盈利能力稳步改善，但增速更快的海外业务利润率绝对水平还是显著低于内销业务，整体利润表现受到一定拖累。
　　2019H1利润弹性主要由冰箱支撑。公司利润结构中以冰洗产品为主。2019年公司冰箱营业利润规模和营业利润率均有显著增长，但洗衣机营业利润规模和营业利润率未有显著上行，我们认为主要系并表Candy拖累。Candy在2019H1亏损1.25亿元，Q3亏损0.3亿元，考虑Candy洗衣机业务占比较高，亏损估计主要体现在洗衣机分部盈利中。
　　19Q4降价+费用投放，全年国内冰洗营业利润率基本同比持平。结合海尔电器分季表现看，因为产品适度降价，增加布局中低端产品，以及战略升级中渠道费用投放增加等因素，不同于前几季度显著的利润弹性，2019Q4利润端（洗衣机、热水器为主）增速还略低于收入端。
　　全年空调业务预计基本盈亏平衡。空调业务自2019H2起战略转向，追求份额的提升，产品均价有一定下降，考虑公司规模和核心零部件成本和龙头有明显差距，考虑全年公司空调业务基本盈亏平衡，所以2019H2空调业务为亏损状态（尤其是2019Q4开始大力度促销）。
　　所以国内空调业务促销降价，冰洗业务盈利弹性回落是2019Q4利润增速下行的重要因素。
　　2020Q1利润下行系促销降价，防疫成本、费用投放等多方面因素有关。2020Q1利润同比增速弱于收入，估计与疫情导致的防疫成本，固定成本摊销有关。同时考虑到公司战略仍在升级，在渠道开拓、仓储物流建设、产能升级等方面的费用投放估计并未收缩。同时由于对份额的追求高于对利润的追求，较大力度的降价促销也导致了利润表现趋弱。
　　◆经营展望：抛开疫情，经营处于上行周期，关注公司战略升级和治理变化
　　抛开疫情对单季业绩的短期冲击，从零售表现看，公司处于经营上行周期。2019H2公司竞争策略从产品提价，提升品牌定位转为多品牌矩阵运作，份额提升优先，公司整体经营进入了上行周期。所以我们观测到2019Q4的公司内销收入显著回暖，零售端冰洗份额一路走强，空调也出现底部反转。
　　份额为王，疫情短期冲击下会进一步强化龙头的竞争优势。公司在冰洗领域仍拥有竞争主导权，温和收紧竞争后，即保障了利润端的弹性，又保障了超越行业的稳定增长。空调随着二季度格力入局促销，预计公司份额弹性有一定回落，但考虑2019年空调业务的低基数，收入表现预计好于2019年。在本轮竞争落定后，我们期待可以看到海尔市场份额再上台阶。
　　战略持续升级契合新周期行业逻辑，关注公司治理改善空间。2019年公司正进一步将统仓统配和数据系统下沉到乡镇网点（计划2020年上半年完成）；对SKU的精简仍在推进；对地方“小微主”也做了经营权的适度放松提高效率和灵活性。
　　我们一直指出，在渠道变革新周期中，行业的核心竞争将集中在产品和品牌力的塑造，以及渠道端高效零售的升级。海尔“十年磨一剑”的卡萨帝品牌的成功已经证明了自身过硬的品牌制造能力；而在渠道端，信息、物流的升级布局，产品协同销售的能力也领先行业。
　　我们认为，企业治理层面能够在利益一致性、管理协同性上获得提升，这将会是公司利润弹性逐步释放的重要催化。无论从长期战略，还是从短期市场份额表现看，公司都不乏亮点。但是利润端缺乏弹性也使不少投资者对海尔心存疑虑。短期看，公司渠道升级，产能升级涉及到的资本开支和费用支出确实会对利润表现有一定的削弱。同时公司复杂的管理体系和业务架构也确实带来了潜在的效率降低和费用冗余问题。而治理结构的逐步改善有望成为效率提升，利润弹性释放的重要催化。
　　◆投资建议：
　　公司在2019H2经营转向，从追求均价和利润增长转向对规模和零售份额的追求。主要产品市占率均进入了上行周期，内销收入增速好于行业，但产品价格带下移、空调价格战叠加公司在行业弱需求周期中逆势加大渠道升级的费用投放等因素也导致公司在近两个季度出现了一定的盈利收缩。
　　但我们认为，相比较短期的利润，追求份额和规模有利于稳固公司行业地位，提升远期盈利预期。公司在国内市场的经营处于上行周期，而海外业务预计后续会一定程度受到疫情的冲击，但预计对利润影响可控。中长期视角下，公司战略领先，契合新周期品牌制造+高效零售的框架。治理结构的改善有望成为释放公司业绩弹性的催化剂。考虑到公司短期较高的费用支出和空调端的盈利压力，小幅下调公司2020~21年EPS预测至1.14/1.30元(原为1.26/1.41元)，新增预测2022年EPS为1.49元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　海外业务超预期下滑，空调竞争压力超预期，国内需求回暖不及预期。