中信证券-美年健康-002044-2019年年报暨2020年一季报点评：业绩明显承压，线上业务有望迎来突破-200430

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　　一次性调整拖累业绩，疫情影响下2020Q1业绩承压，Q2预计减亏；战略转型精细化管理，与阿里系合作不断深化，线上个检有望迎来突破；新冠疫情期间品牌力持续增强，下半年业绩有望持续改善。
　　一次性调整及新冠疫情拖累业绩，Q2预计减亏。公司2019年实现营收85.25亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润-8.66亿元，同比下降205.58%。公司报告期内亏损主要由于①商誉减值、公允价值调整及新信用准则变化（一次性调整合计11.5亿元），及②运营端财务费用增加、医质及合规方面增加投入1亿、投资收益降低等因素。剔除以上因素公司利润总额为7亿左右，同比下降约45%，主要由于下半年管理层聚焦内部整合及富海事件的持续影响。2020Q1分别实现营收和净利润5.35/-5.99亿元，分别同比-58.15%/-405.68%，主要受疫情期管控期间开诊率大幅降低影响。公司预告2020H1实现净利润-8.50~-6.50亿元，Q2由于新冠疫情对经营的持续影响，且财务费用、人员基本工资、设备折旧等固定成本基数仍较大，预计仍亏损0.5-2.5亿元。
　　战略转型精细化管理，平均客单价稳步提升。2019年公司体检业务毛利率下降2.75PCTs至43.79%，销售、管理、财务费用率分别-0.14/+0.24/+2.23PCTs至23.83%/0.55%/5.13%，财务费用率明显提升主要由于美元债发行后偿付利息规模增加。截至2019年底公司体检中心数量新增70家达到703家（在营632家，在建71家），控股门店增加32家。门店增速有所放缓主要由于公司从快速增长向精细化运营及经营团队优化的战略转型。全年美年及慈铭平均客单价增长4.84%至502元。客流量小幅下降6.37%至2602万，主要受公司主动控制客流提升服务质量、减少低价订单影响。个检客户占比下降3PCTs至22%，主要受行业事件的持续影响。2019年慈铭体检及美因基因分别实现净利润2.16亿元和4112万元，均未达成业绩承诺，主要由于非公体检行业环境压力且大众消费检测市场仍在培育期所致。
　　与阿里系合作不断深化，线上个检有望迎来突破。公司公告补选朱顺炎为公司董事并聘任押志高为财务总监。朱顺炎先生为现任阿里健康CEO兼董事长，阿里巴巴创新事业群总裁，押志高先生为阿里网络前财务主管、银泰商业集团CFO。阿里系高管进入美年体系标志公司与阿里合作继续深化。目前公司与淘宝88VIP的导流活动已上线推行，并在淘宝/天猫平台推出核酸检测预约服务，预计公司短期内与阿里仍将有业务合作推进。长期看阿里的中台系统打造完成后料将可以对接更多阿里流量带来的个检客户。原有重资产的线下运营有望向线上线下结合的相对更轻的、数据服务质量驱动、更高效的商业模式转型。
　　新冠疫情期间品牌力持续增强，下半年业绩有望逐季改善。疫情期间公司积极承担社会责任，参与高速道路口测温检查、隔离点管理、向客户赠送消杀用品并发动员工实地参与武汉实地抗疫等工作。公司成为唯一列入国家医疗救援计划的非公医疗机构，极大提升品牌公信力，有助开拓高价值（尤其是优质国企团单）新客户。随着国内疫情影响减弱、此前行业影响消除后团个检订单逐步从公立体系开始回流、线上业务逐步发力，公司业绩有望于下半年起逐季改善。长期看考虑到消费者对优质医疗服务的确定性需求且公司套餐价格普遍为公立机构的3-4折，未来量价齐升趋势下的效益提升值得期待。
　　风险因素：质量风险、并购整合不达预期、政策风险。
　　投资建议：公司受益于鼓励社会办医政策导向和公司规模品牌打造的竞争壁垒，预计将在未来以参变控模式逐步兑现业绩。考虑到公司2019年运营压力加大及2020上半年新冠疫情对开业率及客流的持续性影响，调整2020-2021年EPS预测为0.14/0.31元（原为0.21/0.31元），并新增2022年预测0.41元。考虑到公司在非公专业体检市场的龙头地位及未来几年的高成长性，维持“买入”评级。