中信证券-良品铺子-603719-2019年年报暨2020年一季报点评：疫情下Q1优秀，全渠道布局享零食行业红利-200430

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　　核心观点
　　2019年公司圆满收官，2020Q1疫情下公司表现出众、彰显全渠道布局优势。长期看，休闲零食万亿市场尽享消费升级红利，公司有望立足高端零食市场，凭借品牌&供应链&运营优势，持续享受行业增长红利。维持“买入”评级。
　　2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现收入77.15亿元(+21.0%)，净利润3.40亿元(+42.7%)，扣非净利润2.74亿元(+31.8%)。其中2019Q4分别同比+24.3%/-61.6%/-90.86%。2020Q1实现收入19.09亿元(+4.16%)、净利润8798万元(-19.4%)、扣非净利润7308万元(-4.1%)。
　　2019：线上延续高增，线下加速开店。线上渠道，2019年线上渠道逐步提速，全年实现收入36.93亿元、同增28.3%,其中H1/H2分别同增16.1%/39.1%，下半年重点活动“双十一”全渠道零售额超5.6亿元、同比增幅超40%，表现出众。线下渠道，2019年公司加速门店开拓，叠加同店增长推动全年实现收入39.08亿元、同增13.5%，期末门店数2416家（直营/加盟分别718/1698家），较期初净增253家（直营/加盟分别57/+310家）；具体分区域看，2019年公司加大华东&华南市场开发力度，分别实现收入5.54/3.53亿元、同增25.1%/144.9%，新开门店133/181家，华中/西南市场收入分别同增2.4%/11.4%。盈利能力，2019A/Q4公司毛利率同比+0.7/-2.7PCTs，整体高端化成效显现，Q4下降主要系短期促销投入加大；销售费用率同比+1.0/+1.8PCTs，主要系促销费用增加（全年同增2.8 PCTs）；管理费用率同比-0.7/-1.1PCTs，此外考虑政府补贴增长，2019A/Q4净利率分别同比+0.7/-2.6 PCTs。
　　2020Q1：疫情下表现出众，全渠道布局优势彰显。2020Q1在疫情背景下，公司总部位于武汉、理论上受疫情影响较大，但面对疫情，公司借助全渠道布局优势积极应对，取得了收入4.2%增长实属不易。2020Q1公司线下渠道实现收入约8.5亿元、同比下降约10%-15%，疫情期间由于部分门店关闭导致线下收入下降，目前门店基本恢复营业，同时疫情期间公司也通过线上下单/线下自提等方式积极发挥全渠道布局优势；2020Q1线上渠道收入超10亿元、同比增长约25%，表现出众，疫情后公司反应迅速，积极将库存调配往线上平台仓库，保障线上销售。盈利能力，2020Q1公司毛利率同比下降3.6PCTs，主要系促销优惠增加以及线上渠道占比提升；销售/管理费用率分别下降1.4/1.2PCTs，同时考虑到政府补贴减少，2020Q1净利率同比下降1.3 PCTs。
　　长期展望：短期影响不改长期步伐，门店有望持续加速扩张。疫情下，公司应对积极取得优秀成绩，同时进一步加速全渠道融合发展，实现APP/外卖平台/社交渠道/电商/社区团购等系统的互通互联。全年看，线上渠道有望延续高增态势；线下持续加速开店，全年目标新开店近600家。长期看，休闲零食万亿市场尽享消费升级红利，公司作为国内休闲零食领先企业，线上&线下渠道发展均衡均居前列，未来有望立足高端零食市场，凭借品牌&供应链&运营优势，持续推动线上份额提升、线下门店全国化扩张，实现持续较快增长。
　　风险因素：疫情控制不及预期；电商增速放缓；线下拓展不及预期。
　　投资建议：考虑疫情影响，调整2020/2021年EPS预测至1.07/1.37元（原预测为1.08/1.39元），新增2022年EPS预测1.72元，维持“买入”评级。