东方证券-恒逸石化-000703-聚酯景气承压，炼化投产带来业绩改善-200430

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　　核心观点
　　业绩符合预期：公司公布19年年报和20年一季报，其中19年实现营业收入796亿，同比下滑6%，主要是贸易收入减少和分部间抵扣增加所致；归母净利润32亿，同比提升63%，盈利增长主要受益于PTA景气改善、聚酯产销量大幅提升以及文莱项目投产增量。20年一季度在油价下跌叠加需求下滑的情况下，公司实现营业收入189亿，净利润8.1亿，同比提升92%，体现了产业链一体化的盈利优势。
　　文莱项目贡献业绩增量：公司文莱炼化项目于19年11月正式达产，19年实现成品油销量55万吨，芳烃等化工品销量13万吨，盈利7.7亿。相比国内炼厂，文莱项目优势在于区位所带来的物流节省、公用工程配套优势和税收减免优惠。虽然Q1受油价暴跌影响有一定库存损失，但低油价环境下炼化价差有所扩大，今年有望贡献可观业绩增量。
　　持续发力PTA-聚酯：18年以来公司通过收购和自建不断扩充下游聚酯规模，19年长丝+短纤+切片销量559万吨，相比18年提升40%。虽然3月份以来受疫情影响，聚酯需求大幅下滑，价差也跌至历史低位，但公司今年资本开支仍主要集中于下游，随着海宁和嘉兴逸鹏项目投产，产能有望超过700万吨，龙头地位将持续巩固。
　　财务预测与投资建议
　　基于对行业景气和产品价格的判断，我们调整公司20-21年EPS为1.24/1.43（原预测1.68/1.78），添加21年EPS为1.66，采用分部估值法，按照主营业务20年EPS1.15元和11倍PE，浙商银行利润20年EPS0.09元和6倍PE，给予目标价13.19元（原目标价16.73元），维持买入评级。
　　风险提示
　　油价波动风险；需求下滑风险；产能投放不及预期