东方证券-海通证券-600837-2020年一季报点评：手续费及佣金收入显著提升，自营投资、减值计提拖累业绩不及预期-200430

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　　核心观点
　　归母净利润缩水明显不及预期，业绩表现低于行业平均：1）公司2020Q1实现营业收入69.86亿元，同比减少32%，实现归母净利润22.83亿元，同比下滑39%，业绩表现低于预期且逊于行业平均水平。2）公司2020Q1年化ROE7.19%，同样低于行业平均7.57%。3）自营、经纪、信用、投行、资管业务收入占比分别为20%、18%、17%、10%、9%。其中自营业务收入占比下滑了28个百分点。
　　轻资产业务表现靓丽，各项手续费及佣金收入均增长明显：1）受益于一季度市场活跃度相对高涨、股基成交额同比增长近40%，20Q1公司实现经纪业务收入12.69亿元，同比增长32%。2）20Q1公司投行业务收入7.30亿元，同比增长25%。一季度公司合计股债承销规模1151亿元，同比增长59%，市占率较19Q1提升72bp至4.83%。一季度IPO金额挂零，系公司过会项目在排队等待所致，后续有望逐步释放业绩。3）20Q1公司实现资管业务收入6.61亿元，同比增长63%。受资管新规去通道影响，公司资管规模持续下降，但主动管理转型成效已经显现。
　　两融市场提振资本中介业务，自营投资、信用减值拖累业绩表现：1）一季度受益于活跃度与风险偏好提升，两融余额屡创新高且交易高涨，在此带动下公司20Q1实现资本中介业务收入11.60亿元，同比增长27%。其中海通恒信实现融资租赁收入9.92亿元，同比下滑11%，业务受疫情冲击影响显现。2）20Q1末公司金融资产规模2637亿元，较年初提升6%；但是受市场行情震荡下行的影响，20Q1公司自营收入13.65亿元，同比大幅减少72%。3）20Q1公司计提信用减值损失6.93亿元，同比大幅增加162%，主要为融资类业务减值损失增加所致。
　　财务预测与投资建议
　　我们预计公司2020-22年BVPS分别为11.55/12.26/13.05（20-21年原预测11.34/12.05，主要由于原预测低估19年归母净利润），按照可比公司估值，我们给予公司2020年1.4xPB，对应股价16.17元，维持增持评级。
　　风险提示
　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。