中泰证券-山鹰纸业-600567-短期业绩承压，静待行业改善-200430

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　　事件1：山鹰纸业发布2019年年报：公司2019年实现营业收入232.41亿元，同比减少4.62%；归母净利润13.62亿元，同比减少57.48%；扣非后归母净利润12.59亿元，同比减少52.98%；经营活动产生的现金流量净额13.35亿元，同比减少58.91%。Q4单季度实现营业收入61.07亿元，同比减少5%；归母净利润3754万元，同比减少95.77%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比减少75.72%。
　　事件2：山鹰纸业发布2020年一季报：公司2020Q1实现营业收入38.39亿元，同比减少26.47%；归母净利润2.3亿元，同比减少49.69%；实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比减少21.38%；经营活动产生的现金流量净额-6080万元，同比增加84.78%。
　　造纸包装量升价跌，纸浆快速增长。
　　1）造纸/包装：2019年造纸业实现营收167.02亿元（-10.17%，yoy），销量474万吨（+3.27%，yoy），毛利率22.26%（-4.33pct.，yoy）；包装业实现营收43.93亿元（+0.55%，yoy），销量12.59亿平方米（+4.66%，yoy），毛利率12.12%（-0.1pct.，yoy）。2019年箱板纸/瓦楞纸年度均价4161/3321元/吨，同比下滑15%/18%，纸价下跌导致公司毛利率水平较上年有一定程度下降。2019Q1受疫情影响造纸/包装销量分别为68.95万吨/2.36亿平方米，同比下降32.46%/15.71%。
　　2）再生浆：2019年造纸业实现营收14.25亿元（+35.23%，yoy），毛利率5.06%（+1.87pct.，yoy）。
　　盈利能力承压，2020Q1环比改善。2019年公司毛利率19.065（-3.99pct.，yoy），销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.63%（+0.67pct.，yoy）/6.95%（+1.01pct.，yoy）/1.9%（-1.13pct.，yoy），销售净利率5.82%（-8.28pct.，yoy）。2020Q1公司受疫情影响营收减少，但毛利率同比增加3.34pct.至23.18%，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为5.34%（+0.84pct.，yoy）/8.36%（+1pct.，yoy）/2.83%（+1.3pct.，yoy），销售净利率5.98%（-2.65pct.，yoy）。2020Q1毛利率环比改善明显，净利率环比有所提升。
　　稳步推进造纸产能建设，实现国内外强势布局。公司现在正式投产的造纸基地有7个，在建的造纸基地3个。7个已投产的造纸基地分别是位于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、福建漳州的3个国内箱板瓦楞纸造纸基地，以及位于瑞典Saffle、Backhammar、Amotfors和挪威Greaker的4个北欧纸业特种纸生产基地，2019年国内造纸基地合计产量为446.52万吨，北欧纸业特种纸产量为27万吨。公司在建的3个造纸基地分别是位于湖北荆州公安县的年产127万吨箱板瓦楞纸造纸基地、位于广东肇庆的10万吨伸性纸及100万吨高档包装纸造纸基地，以及位于美国肯塔基州的30万短吨文化纸的凤凰纸业。
　　看好纸周期大逻辑，包装纸有望显著受益。我们认为，当前造纸库存周期处于被动去库存阶段，原材料存货同比增速转向向上且开工率小幅复苏，叠加行业各环节库存处于低位，为纸价提供了一定安全边际。伴随5月包装纸小旺季开启，行业进入主动加库存阶段有望带动纸价上行。此外，2020年限废政策落地预计导致产业链出现纤维缺口，对供给端存在一定制约，有望催化包装纸周期上行。
　　投资建议：我们预计2020-2022年公司实现归母净利润15、21、25.5亿元，同比增长9.8%、增长40.3%、增长21.5%，对应EPS0.33、0.46、0.55元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。