天风证券-良品铺子-603719-坚持高端零食品牌定位，线上线下协同发展-200430

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　　2019年和2020年Q1表现超预期
　　良品铺子发布2019年年报和2020Q1季报，公司2019年实现营业总收入达77.15亿元，同比增长21.0%，归母净利润3.40亿元，同比增长42.7%，2020Q1年实现营业总收入达19.09亿元，同比增长4.2%，归母净利润0.88亿元，同比下降-19.4%，扣非归母净利润达0.73亿，同比仅下降4.14%。
　　营业收入增长受益公司的高端品牌战略定位和线上下渠道协同发展
　　19年业绩表现良好且疫情期间表现超预期，主要源于1.产品端，高端定位破局行业同质化与价格战。良品通过品质把控和零售创新重新定位品牌，提出高端零食战略重塑零食产业链，摆脱行业价格战持续领先同行。2.渠道端，全渠道模式实现线上线下联动，良品的线下扩张通过直营门店先行，加盟店类直营管理模式推进；类直营模式下，门店信息系统实现业态一体化，直营门店和加盟门店之间协同性更强。同时能够配合线上进行线上线下这种互相的引流，跳出传统品牌多层分销铺货模式，直接打通零食供应链及销售链条，极大提升运营效率。疫情期间全渠道布局对于公司营收增长带来极大贡献。
　　线上线下毛利率长期向好，一季度费用率控制良好
　　公司2019年和2020Q1毛利率分别为31.9%和29.6%，其中主营业务毛利率为32.15%，同比去年上升0.86个pct，分渠道来看线上渠道销售毛利率为29.11%，同比上升了0.67个pct，线下渠道销售毛利率为35.03%，同比上升了1.34个pct。公司2019年和2020Q1期间费用率分别为25.7%和23.6%，分别同比上升0.19pct和下降2.61pct。
　　盈利预测：良品铺子定位高端，全渠道商业模式提升供应链以及销售端效率，不断提高品牌势能，公司线下渠道管理优势明显，随着净利率较高的加盟渠道上市后加速拓展，公司品牌溢价将逐步体现，盈利水平稳步提升。综合预计2020-2022年公司实现归母净利润4.08/4.96/5.86亿元，EPS分别为1.02/1.24/1.46元/股，按照可比公司给予良品铺子2020年70倍估值，对应目标价格71.4元，给予买入评级。
　　风险提示：食品安全风险，如行业或公司发生食品安全事件均将对营业造成一定影响，经济增速下滑，原材料价格上涨。