中泰证券-合兴包装-002228-基本面或已筑底，PSCP逆势高增-200429

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　　事件1：合兴包装发布2019年年报，2019全年公司实现营收110.97亿元，同比下降8.79%；归母净利润2.67亿元，同比增长14.48%，实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比增长1.61%，经营活动净现金流3.91亿元，同比下降29.92%。其中，Q4单季度营收28.46亿元，同比下降6.1%；归母净利润0.72亿元，同比下降42.9%；扣非后净利润0.41亿元，同比下降15.49%。
　　事件2：合兴包装发布2020年一季报，2020年Q1实现营业收入19.31亿元，同比下降32.87%；归属于上市公司股东的净利润0.37亿元，同比下降46.17%；扣非净利润0.10亿元，同比下降83.91%。
　　包装制造承压，PSCP逆势高增。
　　分行业看，包装制造业营收76.93亿元，同比减少17.51%。毛利率16.75%，同比增长1.75pct。我们认为2019年包装制造板块业绩承压核心原因在于纸价下行（2019年箱板纸/瓦楞纸均价4161/3321元/吨，同比下跌15.15%/18.38%）导致客户重新议价，公司产品单价或有下滑。2019年PSCP实现营收34.03亿元，同比增长19.85%，毛利率4.62%，同比增长0.14%。客户数量上，报告期内签约客户总数1716家，18年签约客户约1300家，同比提升32%。伴随规模效应提升，毛利率同步小幅上行。
　　分产品看，纸箱/纸板/原材料营收68.77/21.73/14.43亿元，增速分别为-8.59%/-13.12%/4.15%，毛利率分别为14.62%/4.58%/1.15%，同比增长0.95pct/-0.68pct/-2.45pct。2019年公司综合毛利率为13.03%，同比增加0.49pct。2020Q1毛利率11.92%，同比下降0.38pct。
　　费用控制平稳，净利率受疫情影响。2019年公司销售费用率4.40%，同比提升0.44pct.；管理费用率3.67%，同比下降0.17pct.，其中研发费用率1.23%，同比提升0.27pct.；财务费用率0.67%，同比下降0.31pct.；公司净利率2.62%，同比增加0.27pct。2020年Q1公司净利率2.09%，同比下降0.52pct。
　　基本面或已筑底，静待反转催化。我们认为，考虑纸包装龙头对比中小企业约3%的成本优势，当前公司2.09%的净利率水平意味着行业中小企业生存空间收窄，盈利能力或已接近底部。行业格局方面，2020年疫情对需求和出口造成的影响导致纸包装行业短期承压，但同时可能意味着行业至暗时刻已现。景气下行或将带来大规模行业出清，而需求端伴随后续经济的逐步复苏，行业可能逐步走出底部。公司在“集团化、大客户”的蓝海战略下，积累了海尔、美的、格力、海信、宝洁、蓝月亮、立白、HP、富士康、戴尔、菜鸟物流等知名企业客户，随着上述客户规模的扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，能够快速配合客户的发展布局进行业务扩张，与客户协同发展。最大化品牌效应。
　　投资建议：我们预估公司2020-2022年实现营业收入95.43亿/111.88亿/138.99亿元，同比增长-14.00%/17.23%/24.23%，实现归属于母公司净利润2.25亿/2.60亿/3.13亿元，同比增长-15.77%/15.89%/20.21%，对应EPS为0.19、0.22、0.27元。维持“增持”评级。
　　风险提示：地产景气程度下行风险、原材料价格上涨风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧利润率下滑风险。