东吴证券-顺鑫农业-000860-20Q1业绩短期承压，白酒资产价值依旧-200429

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　　事件
　　公司发布2020年一季报，20Q1实现营收55.24亿元（+15.93%），归母净利3.53亿元（-17.64%），扣非净利3.63亿元（-15.53%）。同时，公司20Q1毛利率28.44%(-9.95pct)，净利率6.44%(-2.56pct)，销售费用率6.57%(-2.87pct)，管理费用率（含研发费用）3.74%(-1.18pct)。
　　投资要点
　　疫情下部分区域终端动销放缓，现金流表现承压：公司20Q1实现营收55.24亿元（+15.93%）。根据终端反馈，公司全国范围内春节期间及疫后低端酒发货节奏稳定，但北京等地区餐饮渠道消费抑制下公司高端化进程受阻，拖累白酒收入，预计20Q1一季度业绩增长主要由猪肉业务贡献，白酒业务考虑预收款变化后小幅下滑。现金流方面公司20Q1表现承压，20Q1末经营性净现金流为-8.86亿（同比-11.0亿），主要系预收款减少，销售商品、提供劳务收到现金减少所致。公司合同负债约36.58亿元（调整前预收账款口径），环比19年末减少18.3亿元，同比减少4.3亿元，预计主要受疫情冲击渠道打款节奏放缓所致。同时公司应收票据4.3亿（同比+82%），印证渠道调整节奏，期待疫情减弱后餐饮消费回暖加速公司北京区域产品高端化进程，同时带动终端动销回暖。
　　收入结构拖累毛利，地产+白酒业务受损影响盈利水平：公司20Q1毛利率28.44%(-9.95pct)，或因疫情影响下餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低毛利率、低毛利猪肉业务营收占比大幅上升以及包材等原材料价格上涨导致。费用方面公司20Q1销售费用率6.57%(-2.87pct)系广宣投放费用减少，管理费用率（含研发费用）3.74%(-1.18pct)。公司净利率为6.44%(-2.56pct)，主要系地产业务持续亏损约0.3亿元，白酒业务结构升级不畅导致净利率下行叠加19Q1高净利率基数影响。预计未来随疫后消费反弹优化产品结构，叠加一季度覆盖范围约80%的提价，覆盖包材等成本压力后毛利率水平或迎来反弹带动盈利能力上行。
　　白酒资产仍是核心价值，聚焦主业有望提振盈利：当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下，公司白酒业务资产价值愈发清晰。同时，公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先，渠道利润充足，全国化进程顺利同样有望助力公司业绩增长。此外，考虑到猪价变化，公司19全年猪肉业务预计将持续维持盈利，亦将对业绩形成支持。中长期期待公司剥离地产业务后进一步提振盈利。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营收为168.4/191.1/220.0亿元，增速为13.0/13.5/15.1%;归母净利润为11.1/13.3/15.5亿元，增速为37.3/20.1/16.4%;对应EPS为1.50/1.80/2.09元。当前股价对应PE分别为36/30/26X，维持“买入”评级。
　　风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软