东吴证券-中炬高新-600872-业绩符合预期，期待环比改善-200430

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　　事件
　　公司发布2020年一季报，20Q1实现营收11.53亿元（-6.32%），归母净利2.06亿元（+8.94%），扣非净利2.04亿元（+13.60%）。
　　投资要点
　　Q1渠道库存低于竞品，静待Q2复苏。20Q1公司实现营收11.53亿元（-6.32%），其中美味鲜公司实现营收11.23亿元（-3.75%）。分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他业务分别实现营收7.2/0.9/1.4/1.7亿元，同比-4/-33/+21/+4%。分渠道看，分销/直营模式分别实现营收10.8/0.3亿元，同比-4/-9%。分区域看，东/南/中西/北部地区营收同比-11/-10/+21/-7%。中西部地区受疫情影响小，营收高增。20Q1公司净增加经销商81家至1132家，公司大力开发北部弱势区域，北部经销商净增加54家。公司一季度采取较为柔性的渠道政策，草根调研目前库存约2个月，低于竞品，期待2020Q2提速。
　　Q1毛利上扬带动净利提升。20Q1毛利率41.55%(+2.17pct)，主要是1）19年4月增值税率调整，2）包装物料及原材料价格下降，目前公司已对看涨原材料采取措施提前锁定价格。20Q1公司销售费用率10.63%（+0.49pct），预计美味鲜业务费用率基本持平。20Q1公司管理费用率（含研发费用）7.92%（-0.36pct），降本增效。20Q1财务费用率0.55%（-0.85pct），主要是本期偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元，公司债利息支出减少。综上，20Q1公司净利率19.38%（+2.11pct），实现归母净利2.06亿元（+8.94%）；其中美味鲜净利率18.34%（+1.19pct），实现归母净利2.06亿元（+10.94%）。
　　美味鲜扩产支撑双百目标，加快全国化布局。公司于20年3月开启中山厂区技改项目，预计于22年末完成，总投资12.75亿元。改造完成后，中山厂区原31.43万吨调味品产能将提升至58.43万吨，其中酱油产能由23万吨提升至48万吨，另新增料酒产能2万吨。预计项目达产后增厚营收15.75亿元，为冲刺百亿营收提供产能保障；技改完成后，规模扩容、设备自动化率提升，预计可增厚净利润3.55亿元。
　　投资建议：公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨，薪酬考核落地激发员工活力，体制优化提升公司效益，五年双百可期。预计20-22年公司营收为53/62/72亿，同比+14/16/16%；归母净利为8.6/10.3/12.4亿，同比+19/20/21%，PE为43/36/30X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。