东吴证券-伊利股份-600887-疫情下积极迎战，吹尽狂沙始到金-200430

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　　事件：
　　公司发布2019年年报，19年实现营收902.23亿元（+13.41%），归母净利69.34亿元（+7.67%），扣非净利62.68亿元（+6.64%）。其中，19Q4实现营收215.46亿元（+18.22%），归母净利13.03亿元（-6.38%），扣非净利10.04亿元（-15.64%）。
　　公司发布2020年一季报，20Q1实现营收206.53亿元（-10.71%），归母净利11.43亿元（-49.78%），扣非净利13.69亿元（-37.27%）。
　　投资要点
　　19年稳建收官
　　销量攀升、产品结构升级带动营收增长。2019年公司实现营收902.23亿元（+13.41%），其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速8.4/4.3/1.0%；因20年春节提前，19Q4实现营收215.46亿元（+18.22%）。1）分产品看，19年液体乳收入737.61亿元（+12.31%），其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速7.8/3.8/0.7%。奶粉及奶制品业务实现营收100.55亿元（+24.99%），其中销量/产品结构改变/提价分别贡献增速15.4/6.9/2.7%，其中包含并购新西兰Westland影响。大单品策略持续推进，金典/安慕希/畅轻/金领冠/巧乐兹/畅意100%等重点产品合计销售收入同比增长22.3%。2）分地区看，2019年华北/华南/其他地区营收同比+11.3/11.5/16.8%，公司大单品安慕希进入东南亚市场，产品深受新加坡、缅甸等国家消费者青睐，未来公司将加快全球化进程，预计其他地区占总体营收比例将进一步增高。3）分渠道看，2019年公司经销商/直营渠道营收分别为868/27亿元，同比+14/5%。全年经销商增加1422家至12304家，线下液奶终端网点191万家（+9.1%），所服务的乡镇村网点近103.9万家（+8%）。渠道精耕计划持续推进下，渗透率不断提升，凯度调研数据显示，公司常温液态市场渗透率达84.3%（+ 1.9pct）。与此同时公司电商与母婴渠道营收同增49/27%，渠道拓宽成效显著。
　　搭建人才队伍，为公司长远战略铺路。19年公司毛利率37.35%（-0.47pct），其中液态奶/奶粉毛利率分别为35.2/48.1%，分别同比降低0.01/6.7pct，主要是Westland并表后拉低。19年公司管理费用率（含研发费用）5.3%（+1.0pct），主要是人工薪酬增加9亿元，我们预计主要为1）19年公司海外并购后人员成本增加。2）内部绩效考核达标，公司秉承着让员工分享发展红利的原则，扩大内部激励。3）股权激励方案如期推出，管理层和核心业务人员绑定利益，增强化发展动力，19年对应成本摊销约为1.6亿元。19年公司销售费用率23.4%（-1.5pct），其中职工薪酬同增20%，广告营销费基本持平，规模效应显现，费效比提升。综上，2019年公司实现净利率7.72%（-0.45pct），归母净利69.34亿元（+7.67%）。
　　20Q1疫情下明显承压。20Q1实现营收206.53亿元（-10.71%），毛利率37.46%(-2.49pct)，主要是买赠促销力度加大，保证渠道库存及时清理优化，以便于Q2轻装上阵。Q1销售费用率25.19%(+1.13pct)，主要是配合渠道库存清理，活动力度加大；管理费用率（含研发费用）4.84%(+0.36pct)，主要是提薪+摊销费用。综上20Q1实现净利率5.61%(-4.27pct)，归母净利11.43亿元（-49.78%），扣非净利13.69亿元（-37.27%）。
　　疫情下积极迎战，吹尽狂沙始到金。我们认为此次疫情公司发挥综合优势抵御风险后，将进一步催化行业集中趋势。尼尔森零研数据显示，19年公司主打单品金典有机奶市场份额达45.7%，居细分市场首位；20Q1常温奶市占率达39.3%（+1.1pct），低温奶市占率14.8%（+0.3pct）。公司将多措并举迎接挑战，1）创新战略延申成长曲线：19年公司新品销售收入占比19.4%，较上年同期提高了4.6个百分点。同期，乳矿饮料、奶酪、乳脂、包装饮用水等业务陆续启动，其将成为公司新的业绩增长点。20Q1公司已推出安慕希新口味、饮料等多种新品，持续保持创新力。2）照顾多方利益保持可持续发展：Q1公司做到原奶应收尽收保障奶农利益，后续或存在员工提薪进一步激发组织活力。3）积极应对，行业领先：公司在正月初四已经恢复工作，经销商复工也领先行业，目前渠道库存优化动作领先。4）成本端：预计今年上游原奶实现低个位数增长，成本压力好于19年，优于年初判断。
　　盈利预测与投资评级：预计20-22年收入分别为970/1064/1174亿，同比+7.5/9.7/10.3%，归母净利分别为59/78/88亿，同比-15.3/+32.5/+12.5%；对应EPS分别为0.97/1.28/1.44元，当前股价对应PE为30/23/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波动风险