中信证券-新凤鸣-603225-2020年一季报点评：长丝低产销率拖累业绩，PTA有望迎来协同-200430

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　　公司Q1业绩受到疫情对下游织造环节需求影响较大，涤纶长丝产销率降至71%，拖累单季度业绩低于预期。伴随后续疫情控制后需求恢复，公司产销平衡后预计将推动业绩回归，维持公司目标价13.4元，维持“买入”评级。
　　公司Q1业绩略低于预期。公司2020年Q1实现营业收入50.7亿元，同比-34%，环比-47%，归母净利润5900万元，同比-78%，环比-76%。公司Q1绩下滑，主要由于疫情冲击下游需求，同时油价大跌导致上游原料价格大幅波动，影响公司库存损失及存货跌价。
　　疫情冲击下游需求，公司Q1涤纶长丝产销率降至71%。公司Q1涤纶长丝产量100.8万吨，同比+12%，环比-2%，生产状况基本平稳；涤纶长丝销量71.5万吨，同比-15%，环比-30%，其中POY/FDY/DTY分别同比-16%/-16%/-7%，环比-30%/-32%/-25%，受疫情对下游需求冲击，公司Q1涤纶长丝产销率下降至71%，拖累公司短期业绩。Q1涤纶长丝POYFDY/DTY加工价差1357/1884/3405元/吨，同比+13%/-9%/+6%，环比-7%/+1%/0%，Q1在产销率下降情况下龙头公司挺价意愿较强。目前公司长丝产品库存，已经从前期最高点近40天降至22天左右，伴随后续已经防控逐步改善，预计公司后续长丝产销率将逐步提升，推升业绩恢复。
　　PTA行业竞争加剧，公司装置有望迎来产业链协同。PTA行业Q1竞争加剧，公司一季度PTA平均加工价差48元/吨，环比-89%。公司Q1 PTA产品实现价3581元/吨，较原料PTA成本3835元/吨相差近250元/吨，公司PTA实现价和外购价价差主要与公司原料采购和产品销售节奏相关，公司原料采购较为均匀，采购价基本反映1-3月份市场价格；产品销售集中在春节之后，由于3月份油价大跌带动产品价格下跌，拖累公司产品销售均价较低。公司当前PTA采用最新的英威达P8技术，生产成本行业领先，预计独山能源PTA基地配套聚酯产能2021年投产，届时公司PTA生产热电将于下游聚酯板块形成协同效应，预计将进一步提升公司PTA板块竞争优势。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，全球疫情防控不及预期的风险，PTA行业竞争加剧超预期的风险。
　　投资建议：公司Q1业绩受到疫情冲击影响较大，伴随后续疫情控制，预计下游织造需求将逐步恢复，公司2020预计新增60万吨聚酯产能+第二套220万吨PTA产能进度不变。我们维持2020-2022年盈利预测至13.9/17.0/23.0亿元，对应EPS分别为0.99/1.22/1.64元，当前股价对应的PE分别为11/9/6倍，维持目标价13.4元（按照公司2020业绩15倍PE估值，扣除公司已发行可转债的预计影响），维持“买入”评级。