中信证券-苏宁易购-002024-2020年一季报点评：疫情冲击集中体现，或是长周期改善起点-200430

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　　疫情冲击延缓了苏宁基本面改善的进程。但线下门店调整提速料为后续改善打下基础。巩固家电优势、以家乐福为核心发力快消，追求效益而非规模贪大，更加务实的苏宁，基本面持续改善的空间较大，长周期改善起点或已出现。
　　疫情冲击集中体现，Q1业绩低于预期。苏宁易购发布业绩，2020Q1单季营收622.4亿元（yoy-7.1%），归母/扣非后亏损5.5/5亿元（19Q1扣非亏损9.9亿元），低于预期。公司Q1业绩兼有疫情冲击和主动调整（线下门店关停调整，线上快消1P/3P模式切换）影响。巩固家电优势、以家乐福为核心发力快消，追求效益而非规模贪大，我们认为战略层面更加务实的苏宁经营层面改善空间较大，Q1大力度的业务调整料实际上为后续改善打下基础。
　　线上：模式调整近尾声，预计Q2开始加速增长。苏宁Q1线上GMV 610.4亿元（yoy+12.8%），占比提升至68.8%，带动公司总GMV达到886.7亿元（yoy+2%）。其中1P自营368.7亿元（yoy-2.7%，19Q4单季yoy-21.5%），3P平台241.7亿元（yoy+39.6%，19Q4单季yoy+41.6%）。19年下半年以来的主站快消品类模式切换（自营逐步退出，改为平台&家乐福1小时/半日达）影响接近尾声，预计Q2开始线上自营将恢复增长，对应线上增速预计恢复到15%-20%的行业均值以上增速。
　　线下：加快门店调整，预计下半年恢复增长。苏宁Q1线下GMV 276.3亿元（yoy-15.8%，含家乐福并表、苏宁金服&日本laox出表等影响），其中3C大店单季同店下滑42.6%，门店开5关163家，大幅加快低效门店调整，预计Q2仍有部分低效门店关停调整，下半年将趋于正常化。低线市场易购直营店单季关店561家，仅剩272家，零售云开466关89家至4963家，低线市场直营店转加盟店调整基本完成。
　　家乐福：快速融入苏宁体系。Q1单季家乐福以加快融入苏宁体系为主，预计收入端微增，经营利润持续为正。线上占比3月已提升至近10%，并全面承接苏宁线上流量，以家乐福门店为核心的1小时达/半日达业务已全面铺开。预计2020年家乐福收入端稳健，大幅提升苏宁大快消板块供应链内功，2021年开始实现苏宁大快消板块（合并家乐福的可比口径）真正腾飞。
　　利润&现金流：步入改善周期。Q1单季归母/扣非亏损5.5/5亿元（VS 19Q1扣非亏损9.9亿元），单季经营现金净流出39.3亿元（VS 19Q1净流出58.2亿元），利润端&经营现金流依然偏弱，但改善趋势明显（尤其是疫情影响下）。我们预计全年维度苏宁扣非利润转正且经营现金流同比大幅改善。
　　风险因素：家电消费持续疲软；行业竞争加剧；家乐福整合不达预期。
　　投资建议：经营改善可期。苏宁当下多业态、全渠道生态体系基本搭建完成，料后续将聚焦业务运营提升，发挥生态协同效应。疫情冲击在Q1集中体现，后续逐季改善概率大。鉴于一季报及疫情影响，略调整2020-2022年收入预测至2937亿元/3354亿元/3761亿元（原预测2957/3376/3785亿元），归母净利润预测至34.7 /42.82亿元/81.9亿元（原预测34.5/42.8/82.1亿元），关注公司底部经营持续改善，维持“买入”评级。