中信证券-药明康德-603259-2020年一季报报点评：Q1收入增速超预期，一体化外包龙头势要赢回2020-200430

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　　疫情影响下，公司2020Q1收入增长恢复速度超预期。新客户和新项目增长依然稳健，存货/预付款项/合同负债三高预示未来增长的高确定性。板块来看，中国区和美国区实验室服务保持快速增长，临床CRO和CDMO业务阶段性影响较大，但预计全年仍能维持强劲增长。
　　疫情影响下，公司收入增长恢复速度超预期。公司发布2020年一季报，实现收入31.88亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润3.03亿元，同比下降21.6%；实现扣非后归母净利润3.76亿元，同比下降24.1%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.76亿元，同比增长10.8%。虽然新冠疫情对公司武汉研发中心和国内临床试验业务造成影响，但公司通过开展BCP业务连续性计划，凭借强大的经营管理和执行能力，一季度收入保持稳健增长势头。公司收入和归母净利润增速的差异，主要是因为：①本报告期毛利率34.5%，相比上年同期下降3.68pcts，预计毛利率的下降主要是受股权激励费用和新冠疫情影响；②本报告期的投资净收益约-7000万元，相比上年同期减少2.81亿元，主要是确认WuXiHealthcare Ventures IIL.P.的持有损失。公司归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润口径的差异，主要是因为：①股权激励费用1.17亿元，上年同期0.32亿元；②已实现及未实现权益类投资损失1.71亿元（包括投资收益和公允价值变动），上年同期收益9百万元；③汇率波动相关收益0.16亿元，上年损失0.99亿元。
　　新客户和新项目增长依然稳健，存货/预付款项/合同负债三高预示未来增长的高确定性。报告期内，公司新增客户超过240家，其中海外客户128家，活跃客户超过3900家；DDSU项目，一季度助力客户完成6个新药临床试验申报，并获得5个的临床试验许可。报告期末，公司小分子CDMO/CMO服务所涉新药物分子超过1000个（期初994个），其中处于III期临床试验阶段的项目42个（期初40个）、已获批上市的项目22个（期初21个）；公司细胞和基因治疗CDMO平台为35个临床阶段项目（期初31个）提供服务，其中包括24个I期和11个II/III期。公司CRO/CDMO业务的核心生产要素是人员和固定资产/设备，报告期末公司的固定资产为43.34亿元，相比上年同期增长18.0%；员工数22233名，相比上年同期增长22.4%；员工数和固定资产的稳健增长，给公司收入增长提供了强有力的基础保障。公司报告期末存货19.83亿元，相比期初增加13.8%，相比上年同期大幅增加101.8%；期末预付款项1.34亿元，相比期初增加45.2%，相比上年同期也增长44.9%，主要是预付的材料采购款及服务费增加；期末合同负债10.54亿元，相比期初增加17.4%，相比上年同期大幅度增长67.9%；存货、预付款项、合同负债的大幅度增长，预示了公司未来1-2个季度收入增长的高确定性。
　　分板块来看，中国区和美国区实验室服务保持快速增长，临床CRO和CDMO业务阶段性影响较大，但预计全年仍能维持强劲增长。①中国区实验室服务，过往收入、利润占比10%左右的武汉研发中心因为新冠疫情延迟复工近2个月，但通过BCP业务连续性计划和其他Site经营效率的提升，预计一季度仍有20%以上增速；②美国区实验室，一季度受到疫情影响较小，预计整体保持20%以上增长势头；③临床CRO业务，国内疫情对病人招募、入组、临床试验运作造成一定负面影响，但预计仍保持了正增长；④CDMO板块，由于2月延期复工造成部分订单延迟，一季度增速相对较慢，但随着3月份业务逐渐恢复正常，参考上述报告期末的公司存货/预付款项/合同负债数据，以及服务项目数，预计CDMO板块全年仍能实现高速增长。
　　风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期。
　　投资建议。公司是国内医药研发生产外包龙头企业，一体化布局的长期竞争优势明显。2020年一季度在新冠疫情的影响下，公司超出市场预期地实现了各项业务的稳健增长。考虑到公司在紧急状况下所体现出来的强大经营管理和执行能力，我们预计公司后三季度能够将一季度损失的时间追回。维持2020/2021/2022年EPS预测为1.41/1.89/2.43元，对应PE73/54/42倍，参考可比公司估值并给予公司一定龙头溢价，维持“买入”评级。