中银国际-中顺洁柔-002511-必需属性显现，Q1盈利创新高-200430

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　　公司发布2019年年报：报告期内实现营收/归母净利润/归母扣非净利润66.3/6.0/5.9亿元，同比增长16.8%/48.4%/50.0%，19Q4实现营收/归母净利润/归母扣非净利润18.2/1.7/1.6亿元，同比增长13.6%/48.7%/53.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币0.75元（含税）。公司发布2020年一季报：报告期内实现营收/归母净利润/归母扣非净利润16.7/1.8/1.9亿元，同比增长8.5%/48.7%/53.5%。
　　支撑评级的要点
　　高毛利产品与个护新品激发增长活力。报告期内，公司一边加大高端、高毛利产品销售力度，Face、Lotion、自然木、新棉初白等高毛利产品占比提升至近70%，助生活用纸毛利率升至业内第一；一边加速开发新品，推出女性护理/卸妆/婴儿湿巾、卫生巾等，并打造全新个护品牌“朵蕾蜜”，助2019年营收同比增长16.8%。2020Q1受疫情影响，生活用纸、湿巾等消费需求加大，且公司于3月下旬推出口罩产品，助营收同比增长8.5%。
　　电商与新零售渠道表现亮眼。公司将2019年定为“渠道强化”年，一边优化完善已有渠道，加大精细化管理，开拓空白网点，一边加大母婴、新零售等新兴渠道建设力度，其中，电商渠道预计保持超40%的高增速，线下已至少覆盖1,200个县市区、97%的地级市。2020Q1公司新零售渠道表现亮眼，预计实现倍速增长，未来发展潜力可期。
　　浆价下行利好盈利弹性释放。受国内市场需求转弱、全球贸易争端加剧等因素影响，浆库存处于历史高位，Q1针叶浆价格平均下跌接近20%，阔叶浆价格回落超30%，助公司成本大幅下降。剔除在途浆，公司工厂纸浆库存周期已恢复至6个月，全年低浆价已基本锁定，全年盈利明显改善确定性较强。
　　原材料降价与结构优化助盈利水平创新高。因原材料价格下滑，产品结构优化，公司2019年毛利率同比+5.6%，其中生活用纸毛利率同比+5.39%，又因公司积极开拓销售网络，市场投入与促销力度加大，股权激励费增加，银行利息费减少，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8%/ +0.9%/+0.8%/-0.7%，期间费用率同比+3.8%，致净利率同比+1.9%。2020Q1浆价下行明显，毛利率同比+11.1%，因加大销售投入以缓解疫情对经销商的冲击，摊销股权激励费用约2,600万元，期间费用率同比+7.3%，抗疫捐赠1,080万元使营业外支出增加，净利率同比+3.0%至10.98%，创单季度历史新高。
　　估值
　　公司高毛利率产品占比持续提升，电商与新零售渠道实现高增长，低浆价利好盈利水平优化，我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为0.59/0.68/0.79，同比增长27.9%/15.7%/15.5%，当前股价对应2020年PE30X，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　浆价上涨；新品推广不及预期；生活用纸产能过剩加剧；疫情超预期。