光大证券-山鹰纸业-600567-2019年报及2020年一季报点评：疫情影响明显，期待需求回升-200430

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　　◆公司发布2019年年报及2020年一季报：2019年公司实现营业收入232.41亿元，同比减少4.62%；归母净利润13.62亿元，同比减少57.48%；扣非后的归母净利润12.59亿元，同比减少52.98%。2020年Q1公司实现营业收入38.36亿元，同比减少26.47%；归母净利润2.3亿元，同比下降49.69%；扣非后的归母净利润2.71亿元，同比减少21.38%。一季度的业绩低于我们的预期。
　　◆2019年毛利率下滑，费用率平稳：2019年全年，公司的原纸销量增长3.27%，纸制品销量增长4.66%。箱板瓦楞纸的价格在2019年呈现出震荡的态势，在下半年旺季到来之时价格有明显的提升，但是由于2019年的价格中枢相比于2018年下降一个台阶，因此平均价格相比于18年有下滑，导致收入同比下降。由于成本的下降幅度不及纸价，导致毛利率有明显下滑。2019年公司的综合毛利率19.1%，比18年下降4pct，其中原纸毛利率22.26%，比上年减少4.33pct。公司在19年的期间费用率12.93%，基本与18年持平，其中销售费用率4.63%（+0.67pct），管理费用+研发费用率6.95%（+1pct），财务费用率1.90%（-1.13pct）。
　　◆2020年一季度包装纸量价受疫情影响下滑：疫情初期，由于废纸回收受限，供给侧出现收缩，导致2020年二月份终端纸价短暂上扬，随着疫情得到控制，供给端逐渐恢复，进入三月份以后纸价大幅下挫。整体而言，同比2019年一季度，2020年一季度的纸价有所下降。此外，公司主动停机导致了部分销量减少，对于收入产生了负面影响。随着复工复产的完成，我们认为后续主要关注海外疫情的发展情况，包装纸跟国民经济密切相关，跟出口也是紧密相关，海外的疫情走向将影响后续包装纸的需求。
　　◆盈利预测、估值与评级：考虑到近期海外疫情发展对于出口的负面影响，同时考虑到居民收入降低引起的财富效应对于明年需求也会有影响，我们下调公司20、21年EPS的预测为0.34（-0.15）元、0.49（-0.13）元，增加22年的EPS预测为0.60元，当前股价对应PE分别为9X、6X、5X。虽然短期有疫情影响，我们认为公司作为包装纸龙头，未来仍将享受行业集中度提升的红利，看好公司的长期发展。维持“增持”评级。
　　◆风险提示：海外疫情发展超预期，原材料价格上涨幅度过大。