华西证券-宇华教育-6169.HK-2020半年报点评：业绩增长超预期，内生+外延整合共进-200429

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　　事件概述：业绩增长超预期
　　公司发布中期业绩，截至2020年2月29日的6个月中期营收12.60亿、同比增长57.4%，经调整归母净利4.95亿、同比增长45.3%，剔除收购后的内生收入同比增16%、经调整净利同比增26%，内生业绩实现了超预期增长（原预期增长15%-20%）、外延整合效果同样表现超预期。本期分红派息比例持续为经调整净利润的50%，即每股0.082港币。
　　分析判断:内生+外延整合共进，2020年或继续并购优质标的
　　并购新学校及新老学校量价齐升带动收入增长：公司FY2020H1的营业收入同比增长57.4%至12.60亿元,2019年并购的山东英才和斯坦福国际贡献收入超3亿元，而内生业务收入同比增长16%。公司对外延收购标的整合效果显著，就读人数增长、及人均学费上升共同贡献收入增长。
　　整体费用率上升但原有学校利润率仍在提升：公司毛利率提升1.41PCTs至58.11%，主要得益于学生学费的上涨；行政费率下降1.74PCTs至9.73%，规模效益逐步显现；销售/财务费率分别上升1.58/1.84PCTs至2.83%/3.95%,销售费率的上升主要由于泰国的斯坦福国际招生费用较高且进行扩招；财务费用的增加来自发行可转债产生的非付现支出以及提前偿还贷款的费用。尽管整体费用率上升，但原有学校在收入增长16%的情况下实现经调整净利增长26%，利润率仍在提升。
　　原有学校扩建+新标的潜在收购机会：根据20H1报告，公司在购买物业厂房及设备、预付土地租金付款、购置河南省新建校区预付款项目中同比多支出2.48亿元至3.04亿元，该增加主要用于郑州工商学院二期的建设。同时公司还在积极接触符合高质量、高性价比标准的标的，并从增加股东价值的角度寻求潜在收购。
　　提前探索线上教学，经营受疫情影响较小：公司从2013年开始探索微课等线上教学活动，在线上教学的硬件设备、教学理念以及流程上都有充足准备，郑州工商学院2月17日开始全部400余门课程实现直播教学，目前反馈的学生满意度高于线下课程满意度。
　　投资建议：
　　公司看点在于：（1）郑州工商学院开设二期校园的模式可复制、专升本名额增多，且公司旗下学校排名靠前、教学质量高，未来招生增长潜力大；（2）公司整合能力强，未来随着管理水平的加强，被收购标的将获得进一步增长；（3）公司将继续潜在并购，力争进一步增加股东价值。维持FY20/21EPS分别为0.31/0.38元，预计22EPS0.39元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。