中信证券-昭衍新药-603127-2020年一季报点评：助力新冠抗疫研发，临床前CRO龙头Q1加速增长-200430

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　　新订单+新产能，公司2020Q1业绩迎来超高速增长；期间费用整体维持稳定，经营活动现金流明显改善。公司报告期末的存货水平达到历史新高，预付款项/合同负债/合同资产明显增加，预示了全年快速增长的高确定性。
　　新订单+新产能，公司2020Q1业绩迎来超高速增长。2020Q1，公司营收、归母和扣非净利润分别为1.55亿、0.19亿、0.15亿元，同比+107.9%、+59.0%、+223.6%，业绩超高速增长超出市场预期。Q1业绩高速增长，除了和2019Q1收入和归母净利润占比全年相对较低（收入占11.6%，归母净利润占6.8%）有一定关系，我们判断主要原因；①订单需求大幅度增长：2019年下半年，公司在手订单和新签合同额相比上半年加速增长，公司2019全年签订合同额，同比增速超过50%，在手订单量达到10.4亿，同比增速约30%（2019H1新签合同额同比增速21%，在手订单量同比增速约18%），而估计2020Q1则因为新冠肺炎疫情的爆发，相关研发需求带来了大量新增订单；②公司产能和员工数大量增长：2019年6月开始，公司翻新/新建动物房、新实验室等陆续投入使用，产能空间大幅度增加（北京小动物房2号楼翻新，苏州昭衍3号楼、7号楼增加10800平米动物房，整体动物房面积增加约50%），同时2019年底员工数量达到1224人，相比2018年底增加49.8%；③ 2019年12月，公司完成对美国临床前CRO公司BIOMERE的收购，料对2020Q1业绩有一定增厚。
　　期间费用整体维持稳定，经营活动现金流明显改善。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.0%/29.7%/7.6%/-0.3%，与去年同期相比-0.89/+3.53/-2.32/-0.40pcts，整体费用率基本维持稳定，其中管理费用同比增长较多（135.9%），主要是因为股权激励费用增加和收购BIOMERE所致；归母净利润和扣非归母净利润口径同比增速的差异，则主要是因为去年同期非经常性损益达到约747万元，而本报告期则为约437万元。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额0.34亿元，相比去年同期增加111.2%，主要是业务量增加和前期款项回流增加。
　　存货水平历史新高，预付款项/合同负债/合同资产明显增加，预示了全年快速增长的高确定性。报告期末，公司存货达到2.33亿元，相比期初增长16.1%，相比上年同期增长62.3%，达到上市以来历史新高；期末预付款项0.24亿元，相比期初增长237.0%，主要是预付动物款增长所致；期末合同负债5.13亿元，相比期初增长27.2%；会计政策变更后，新增合同资产科目，达到1.20亿元。在Q1收入已经实现了高速增长的情况下，公司报告期末存货、预付款项、合同负债、合同资产同时处于较高水平，侧面体现了公司订单需求的高景气度以及全年收入持续高增长的高确定性。
　　风险因素：募投项目进展不及预期，新拓展项目进展不达预期，行业政策风险等。
　　投资建议：公司作为国内临床前CRO龙头，报告期内受益于行业整体需求的高景气度和新冠疫情相关研发项目的增量，在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，有望在1-2年内维持高速增长。而国际化和临床1期试验等衍生新业务逐步完善，预计将为公司带来中长期增长空间。公司2020Q1收入和利润均实现高速增长，考虑到第一季度收入和利润占比全年较低，我们维持2020-2022年EPS预测为1.56/2.17/2.94元，现价对应PE分别为63X、45X、33X，维持“增持”评级。