西部证券-长城汽车-601633-2019年年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，再成长值得期待-200430

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　　核心结论
　　考虑疫情影响，一季报基本符合市场预期。公司发布2019年年报和2020年一季报，2019年公司实现营业收入962.1亿元，同比下滑3.04%，实现归母净利润44.97亿元，同比下滑13.64%，2020年一季度实现营业收入124.2亿元，同比下滑45.1%，实现归母净利润-6.5亿元，同比下滑184.1%。
　　ASP、单车毛利稳步提升，皮卡表现亮眼。2019H1/H2单车ASP分别为7.91/8.33万元，单车毛利分别为0.91/1.41万元，下半年较上半年有明显提升。2019年皮卡销量16.5万辆，同比增长12.7%，炮车型2019年10月上市以来，月销保持在5000辆以上，目前炮订单超过1.1万辆，需求持续旺盛，高毛利皮卡车型销量和占比的提升将为公司带来量价增长。
　　一季报亏损系疫情和汇兑损益影响，二季度有望明显改善。受国内疫情影响，公司20Q1销售汽车15.0万辆，同比下降47.0%。由于销量和营收大幅下滑带来的逆规模化效应，公司20Q1毛利率为9.5%，同比下滑5.5pct；管理/研发费用率分别为3.5%/4.9%，同比分别上升1.7/3.0pct。同时，由于一季度卢布兑美元贬值约20%，俄罗斯子公司产生较多的汇兑损益，公司20Q1财务费用4.8亿元，较去年同期增加5.4亿元，财务费用率3.9%，同比上升4.2pct。二季度随着国内疫情进一步缓解，公司盈利能力有望明显改善。
　　厚积薄发，再成长值得期待。2020年下半年公司将推出全新平台车型B01（全新H6）、B06，新平台零部件整体通用化率在60%以上，有望为公司带来降本增效。同时疫情对销量的短期影响二季度将逐渐消除。我们预测公司2020-2022年EPS为0.49/0.69/0.79元，按4月30日收盘价A股8.06元人民币，H股5.18港元，对应A股市盈率16.3/11.7/10.2倍，对应H股市盈率9.4/6.8/5.9倍，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响程度超出预期，皮卡政策放开不及预期，新平台车型不及预期，海外战略进展不及预期。