天风证券-中国人民保险集团-1319.HK-1季报：利润同比+19.9％小幅超预期，未决赔款准备金显著多提，赔付率升，费用率降-200430

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　　一、整体：人保集团归母净利润同比+19.9%至70.6亿。这主要得益于投资表现较好，投资收益同比+12.2%，预计源于固收类资产投资收益增长所致。
　　二、财险：综合成本率同比-1.2pct.至97.1%，小幅超预期。
　　人保财险净利润同比+22%至63.6亿，投资收益和承保盈利均有正向贡献。其中投资收益同比+10.3%，而综合成本率同比-1.2pct.至97.1%，略超预期。我们测算，Q1费用率同比-3.1pct.至30.8%，主要源于手续费支出同比-8.1%；赔付率同比+2.0pct.至66.3%，但赔付支出同比-11%，预计源于疫情期间车险的出险率下降。此外，我们预计今年已赚保费形成率负面影响消除对综合成本率改善亦有贡献（去年Q1已赚保费偏低导致分母较小）。
　　财险保费同比+1.7%至1276亿。其中，车险保费同比-3.5%，预计源于新车销量下滑+续保积极性下降影响；非车险方面，受疫情影响，与实体经济密切关联的险种需求滞后，企财险、责任险保费分别同比下降-3.8%、-3.9%；意健险高增长+23%，受益于疫情期间居民投保意识增长；信用保证险同比大幅下降-48%，预计源于去年亏损较多，公司正逐步收缩业务的风险敞口。
　　此外，Q1未决赔款准备金从9亿大幅增至133亿，预计主要分布在车险和责任险，源于疫情期间赔付支出减少，但公司预计复工复产后赔付将恢复正常水平，基于审慎态度对准备金多提。
　　三、寿险及健康险：寿险新单下滑-26%符合预期，健康险新单高增长+26%源于线上化销售。
　　受疫情影响，人保寿险新单保费同比-25.5%，符合预期，其中趸交新单同比-37.8%，预计公司主动压缩趸交业务，主力向期交发展转型。人保健康新单保费同比+26.4%，其中趸交长险新单同比+643%，预计主要由支付宝平台销售的“好医保长期医疗”驱动增长。
　　公司2019年相继提出“猎英行动”、“百万强军”等增员方案，驱动人力规模增长显著。我们判断新增人力或在2020年释放产能，利好全年销售。
　　投资建议：我们判断，疫情后随着新车销售回暖+刺激汽车消费政策推进，保费增速有望回暖。寿险价值转型仍在推进，产品结构改善及人力规模同比增加，有望驱动全年NBV正增长。根据一季报，我们调整公司2020-2022年净利润至240亿、259亿、296亿（2020、2021年的预测前值为289亿、349亿），同比分别+6.9%/+7.9%/+14.4%。目前人保集团H股对应的2020年PB为0.52倍，估值处于低位。
　　风险提示：车险综合改革导致保费和利润承压；信保业务赔付率大幅上升