光大证券-建筑装饰行业专题研究：基建公募REITs起航，建筑板块迎来重大机遇-200501

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　　◆事件：2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。该文件标志着中国基建公募REITs正式起航。
　　◆经济下行压力下，REITs推出有重要意义：REITs自1960s于美国诞生以来，迄今约有42个国家和地区建立了REITs市场。统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有30个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。在经济下行通道中，政策对投资的支持尤为重要，然而传统的融资渠道，限制了财政发力、信用扩张的路径。14-15年，PPP模式引导社会资本参与基建投资；2017年下半年，政策上要求对PPP项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时PPP项目股权缺乏退出渠道，导致社会资本参与热情消退。2018-2019年，基建投资连续两年低个位数增长，经济下行压力逐步增大，在这个时点基建公募REITs的推出有重要意义。
　　◆基建REITs推出的影响：2019年，美国REITs中“新老基建”规模达4058亿美元。基建REITs将带来如下影响：1）盘活存量资产的同时，解决新增投资资金来源问题。中期基建投资增速预期将向上修正。2）REITs出表的属性，有利于部分企业改善报表，使建筑企业订单承接突破资产负债率限制。此外，基建REITs推出，或改变存量运营公司的定价方式。
　　◆投资建议：建筑板块迎来重大机遇
　　权益型REITs项目的底层资产通常为“使用者付费”类项目。因此需要重点关注企业资产负债表中无形资产科目（注：长期应收账款通常对应政府付费项目）。建筑板块中，无形资产/总资产比重较高的有四川路桥、中国电建、北新路桥、中国交建。
　　我们以中国交建为例，假设其特许经营权资产全部以REITs出售（财务费用减少、折旧摊销减少、同时相关运营利润亦减少），则其归母净利润增厚约64亿元，占2019年中国交建归母净利润比例约为31%。参考中国中铁经验，相关资产出售还可获得一次性收益。同时，企业资产负债率亦将降低，为后续承接新项目留有空间。
　　建筑板块迎来重大机遇：前期建筑板块估值压制主要由于1）基建投资增速下行，且后续基建融资来源有不确定性；2）主要建筑企业仍处在“去杠杆”阶段，负债率限制其规模的扩张。随着我国公募REITs破冰，建筑板块迎来重大机遇。REITs天然出表，带来中期基建投资增速的上修以及建筑企业报表的改善且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内运营类资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益基建投资预期上修；借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。
　　◆风险分析：REITs税法制定不及预期，建筑企业REITs推进不及预期。